简评
    1、净利息收入以量补价，收入结构优化
    2015 年农行实现净利润1807.74 亿元，略增0.7%，收入端乏力，息差和资产质量双重承压下，业绩增长放缓明显。营业收入5361.68 亿元，同比仅增2.9%，其中净利息收入4361 亿元，占比81.34%，同比微增1.5%，息差承压下主要通过以量补价，生息资产日均规模增速11.5%。2015 年息差2.66%，下降26bps，降幅较大，生息资产收益率下降33bps，但付息负债成本率仅压缩6bps，高成本负债拖累息差表现。
    手续费佣金收入重回升势，实现825 亿，同比增3%，占比也较上年小幅提升1.2 个百分点，主因是代理和电子银行业务的贡献，分别增长26.8%和21.5%，此外理财和结售汇业务增速也很显著，分别是29.5%和28.8%。息差缩窄趋势下，农行传统的以利息收入为主的模式也积极转变，逐渐优化收入结构，发展多元服务，非息收入成为新的收入增长极。
    2、资产质量承压，核销处置16 年有望加速
    农行2015 年末不良率2.39%，为上市银行中最高，同比上升85bps。不良贷款余额2128.67 亿元，净生成879 亿元，余额较大原因主要是15 年核销处置力度较前值并未有大幅加大，核销210亿（前值136 亿），转让256 亿（前值249 亿），清收289 亿（前值219 亿）。2016 年与AMC 建立通道，预期处置力度和多样化渠道将打开。新增不良主要来自东部沿海和资源大省，行业集中在产能过剩的制造业和批发零售业，并以中型和民营企业为主。
    此外关注类占比4.2%，同比上升36bps。年末拨备覆盖率189.43%，较14 年有大幅下降97.1 个百分点，但在五大行中仍处较高水平。
    3、县域三农优势显著，科技化布局完善
    县域金融业务实现营业收入1975.4 亿元，占比36.8%，下降0.8 个百分点，税前利润754.02 亿元，较上年下降1.8%，原因是一方面利息净收入勉强持平，增速仅0.6%，另一方面资产质量压力下，县域不良率3.02%，资产减值损失增加19.2%，15 年县域业务吸收存款58001 亿元，一半以上用于其他分部提供资金，且负债付息率仅1.76%，低于全行平均18bps，客户基础和揽存优势显著。
    互联网金融布局支持农村金融，包括金融服务，社交生活和电子商务三大平台，以及网络支付，网络融资，投资理财，信息服务和供应链金融的五大产品线。创新试点在电子商务和网络融资已显成效：其中电商即三农“四融”平台共布放终端超万台，“融通”业务累计交易234 万笔，金额126 亿元；“融资”业务累计发贷646 笔，
    金额超3000 万元；“融商”业务累计上线网上店铺近500 家，金额超100 亿元。网络融资对公“数据网贷”发放贷款1,276 笔，金额3.91 亿元，贷 款余额2.08 亿元，无不良，对私“二手房在线融资”在深圳成功试点，上线一个月实现在线交易笔数506 笔，托管资金5.22 亿元，并推出“E 农管家”，打造县域地区特色的金融生态圈。
    4、投资建议
    预计2016 年净利润同比增长约1%，2016 年EPS 为0.56 元，2016 年对应PE 和PB 分别是5.7 和0.78，考虑到目前估值接近底部，安全边际较高，维持“增持”评级。