公司收入开始受到降息影响出现环比下行，同时在新增不良规模仍然较大的背景下，拨备计提力度停留高位；Q4 费用控制力度超出预期（同比-7%），对业绩形成正面贡献。
    息差从高位回落幅度较大，2016 年将加强定价管理。2015 年下半年，公司息差水平回落幅度较大，全年均值2.66%，较2014 年降26BP，降幅高于同业，主要原因在于：1. 同业融出占比高，这部分资产利率降幅巨大；2. 大企业贷款占比提升，收益率有所下降；3. 存量高成本负债占比偏高。2016 年公司将从多个层面加强定价管理：1. 消化减退高成本负债，一般存款分层定价；2. 适度上收贷款定价权，确保定价不至于快速回落；3. 提升金融市场业务收益率。我们预计2016 年平均息差可能回落至2.4%附近。
    县域经营特色鲜明，符合政策导向、具有成长空间。县域业务是公司差异化优势所在，虽然面临增量竞争，但仍保持良好发展速度，2015 年县域存贷款增9.2%/7.9%。公司已经建立了较为完善的网络：22000 多家分支机构、60 多万代理点（覆盖75%行政村）、个人客户数量4.9 亿（活跃4.3 亿）。县域信贷投放重点领域是城镇化、水利、农田基本建设等，下阶段农民两权质押可能成为盘活资产存量、发挥生产要素价值的重要手段，相关贷款当前规模还不大，随着基础法规制度完善可能成为新的增长点。在新型城镇化方面，会配合三、四线城市去库存政策发放安家贷（2015年按揭贷款余额增24%）。
    信用风险暴露更加充分，依托雄厚财务储备从容应对。公司2015 全年不良贷款余额增879亿元、计入核销增1292亿元，不良率升85BP至2.39%。
    新增不良呈现出四个集中的特征：集中在东部沿海和资源省份，集中在制造业和批发零售业，集中在民营企业，集中在中型企业。尽管数据表现逊于同业，但结合逾期贷款增幅（2015H2 增17%）等数据，可能公司资产质量表现大致与同业相当，不良率升幅较大的原因在于核销和转让更加谨慎。我们认为，公司对于信用风险的披露容忍度一直以来偏高，在信用风险的暴露程度上可能更加充分；而公司依托相对雄厚的财务储备（拨备余额4000 亿元，拨贷比4.53%），能够较为从容的应对风险压力。
    风险因素。宏观经济加速下行，外围金融市场大幅波动。
    维持“增持”评级，县域金融可持续发展，拨备充裕有利于信用成本调节。
    公司受益于新型城镇化推进和县域地区金融服务深化，而较为充裕的拨备也减轻了后续年度信用成本压力。维持公司2016/2017 年EPS 预测0.53/0.54 元（2015 年EPS 0.56 元），当前价3.2 元，分别对应6.1X/5.9XPE，对应2016 年0.78X PB。维持公司“增持”评级和2016 年0.9X PB目标价，合3.7 元（A 股）或4.5 港元（H 股）。