由于不良资产余额环比上升12.29%，我们预测4 季度信贷成本面临压力。此外，由于净息差下降，利息收入也令人失望。鉴于预期不良贷款持续上升以及净息差的下滑，我们将2015 年全年净利润预测下调2.31%，并将16-17 年净利润预测分别下调3.89%和10.27%。尽管盈利能力不及我们的预期，但我们仍维持对A 股和H 股的持有评级，主要是考虑到宽松的货币政策延长了清理坏账的时间，使得当前的股息收益率较有吸引力。
    支撑评级的要点
    拨备前经营利润比我们的预测低1.4%。由于资产收益率下降，15 年3 季度净息差由2 季度的2.60%下降至2.52%。3 季度存款成本仅下降1 个基点，而资产收益率下降了9 个基点。净利息收入环比下降，而生息资产增长1.26%。展望未来，由于在流动性充足和基准利率下调的背景下资产收益下降，我们预测净息差将继续下滑。
    不良资产余额环比增长12.29%。15 年3 季度末不良资产率由15 年上半年末的1.83%上升至2.02%。同期农业地区不良贷款率由2.18%上升至 2.51%。
    尽管不良贷款余额上升，但15 年3 季度信贷成本由2 季度的0.89%下降至0.82%，同期拨备覆盖率也从239%的水平上有所下降。我们认为15 年4 季度银行将面临更高的信贷成本。
    尽管 15 年3 季度存款同比增速由2 季度的4.6%回升至7.5%，但同期贷款同比增速由11.3%下降至10.9%。我们发现15 年3 季度农村地区贷款增速也有所下滑。我们认为资产质量风险的上升以及疲软的需求拖累了贷款增长速度，尽管银行的借款实力强大，流动性也较为充足。虽然基准利率和存准率下调，目前我们认为未来几个月贷款增速加快的可能性依然不大。
    评级面临的主要风险
    1）农村地区经济快速下滑；2）农村地区金融竞争加剧；以及3）三、四线城市房地产价格大幅下跌。
    估值
    农业银行H 股和A 股分别对应0.8 倍和0.93 倍2015 年预期市净率，与其他大型银行水平相当。鉴于农村地区资产质量风险以及缺乏客户存款定价实力，我们认为农业银行不具备吸引力。我们维持对该股的持有评级。