资产质量下行趋势延续，信用成本依旧维持高位，制约利润增长。
    资产扩张有所放缓，但依旧是驱动收入增长主要原因，对冲息差回落对收入影响。降息继续导致息差高位回落，我们测算前三季度NIM 比上半年下降约3BP，与此同时资产总额和贷款分别较年初增长10.86%和9.6%（上半年为9.3%和7.8%），驱动利息净收入同比增长3.44%至3,287 亿元。由于活期存款定期化的趋势和存款浮动区间放开，对存款成本形成压力，公司通过积极吸收低成本的同业资金以降低成本，三季度末同业存款和拆入资金分别比年初大幅增长61.25%和21.67%。考虑到年初以来连续降息导致的重定价效应，预计2015 年全年可能降至2.5%左右。
    县域金融业务持续推进。公司在同行中拥有最纵深的业务网络，县域金融一直是其优势。前三季度公司县域金融贷款总额28,509 亿元（ 占比32.13%），较年初增长7.51%，存款57,623 亿元（42.5%），较年初增长8.46%；收入方面上半年县域金融贡献1032 亿元、占比提升至37.4%。
    当前，公司在县域地区的渠道建设进入新的阶段，电子渠道快速替代传统渠道，“四融平台”（截至上半年已发布终端1886 台、完成交易1.09 万笔）、“E 农管家”（上线商户2 万户）等特色产品投入实践，“银讯通”等移动金融终端产品亦得到快速发展。
    信用风险暴露仍然高速，信用成本虽略有下降但依旧保持高位。公司前三季度不良率较年初上升0.48 个百分点至2.02%（较二季度上升0.19 个百分点）。三季度核销前不良贷款余额增长仍接近300 亿元，虽环比略有改善但仍压力较大。当季拨备计提环比有所回落，信用成本由上半年的0.95%下降至0.9%。考虑到公司前期拨备较为充足，拨备覆盖率虽然下降但仍保持在217%的较高水平，因此对当前坏账构成良好缓冲；而拨贷比环比二季度上升4BP 至4.41%，能够对后续不良核销形成较强的承受能力。
    风险因素。宏观经济加速下行，外围金融市场大幅波动等。
    维持“增持”评级，财务基础尚好，股息率有一定吸引力。公司存量财务储备充裕、股息收益率超过6%。基于连续降息，小幅下调公司2015/2016年盈利预测至0.55/0.56 元（原预测为0.57/0.59 元），当前价2.98 元，分别对应2015 年5.4X/5.5X PE，对应2015 年0.75X PB。维持公司“增持”评级，相应下调目标价至4 元（A 股）或5HKD（H 股）（原目标价为5 元），对应2015 年1X PB。