国际线需求高增长，下半年汇率贬值对冲油价下跌利好。1. 2015 年以来公司顺应航空需求高景气加快运力投放，2015 年ASK/RPK 分别同增13.19%/14.55%，其中国际航线受益出境游火爆RPK 同比增速高达25%；整体客座率提升1 个百分点至80.47%，预计扣除燃油附加影响后客运收入增速超过10%；2. 受益国际油价大跌，公司最大运营成本项目航油成本较上年节省100 亿元（同比-32.83%），带动整体营业成本下降3.14%；3. 2015年人民币对美元汇率贬值4.2%（Q3/Q4 分别贬值2.45%/2.15%），汇兑损失同比增加近50 亿元，冲抵了油价下跌带来的近一半成本改善。
    油价汇率不确定性尚存，客座率或将承压。年初以来，油价和汇率基本呈现此消彼长态势，二者对航空公司业绩影响也相互对冲；国际油价一度跌至历史低点，预计进一步下跌空间有限，目前在每桶40 美元附近震荡；人民币汇率经历大涨大跌，目前呈双向波动态势，贬值预期稍缓，但阴霾未散；航空公司加快降低美元负债比例有望减小贬值边际影响（公司计划2016年美元负债占比降至50%-60%），但预计短期债务调整也将带来其他财务成本。2016 年春运旺季需求未超预期，主要航企运力较快增长给供需面带来一定压力（尤其在国际航线市场），步入淡季后行业客座率承压，供给能否有效调控或将为影响票价和业绩的关键。
    三大航中供需结构最优，备战迪斯尼。从2016 年1-2 月累计数据看，公司国际国内运力配置最为均衡，充分受益春运出行刚需和出境游热度，在三大航中客座率提升最大（约1pcts），且在春节影响消退后，2 月份供需增速差在三大航中最小，为-1.1%（国航/南航分别-1.6%/-2.8%）。考虑上海迪斯尼6 月开园，公司作为基地航企预计将加大国内线、尤其是上海航线的运力投入；近期预售票开售后“秒杀”显示强大旅客集聚能力，我们预测今年入园游客数约800-1000 万，按市场份额测算带来公司需求提升近1%，但迪斯尼效应关键在于能否带热上海航线票价，提升上海航线存量旅客业绩弹性，在量价齐升假设下测算迪斯尼效应望提升公司净利润近10%。
    风险提示。经济下行压力增大影响航空需求；人民币大幅贬值；国际油价触底回升；迪斯尼入园人次不如预期。
    盈利预测及估值。从年初情况假设未来几年行业从景气高点逐渐下行，客座率和票价水平或将承压，假设国际油价从降幅收窄到小幅回升，人民币汇率贬值幅度为2%-4%，下调公司2016/2017/2018 年EPS 预测至0.35/0.32/0.25 元（原2016/2017 年EPS 预测0.54/0.53 元），对应当前股价PE 为17/19/25 倍，考虑公司作为强周期性标的受宏观经济变量影响较大，目前不确定性因素仍较多，维持“增持”评级。