年报业绩符合预期，预收货款现金流情况表明公司留有余力。公司15 年预收货款82.62 亿元，同比增加459.64%；剔除预收货款影响后的营业收入394.46亿元，同比增加31.46%（因公司2014 年预收账款环比下降，预计公司2014年4 季度实际提前确认了部分15 年收入）。经营活动产生的现金流量净额174.36 亿元，同比增加38.03%。应收票据85.79 亿元，同比增加364.27%，从3 季度开始大幅增加，体现了公司在资金方面对经销商的支持，4 季度应收票据逐渐兑现，环比增长3.5%。公司利息支出同比增加25%，侧面印证部分原因为贴息增加所致。
    费用率保持稳定，强大品牌力凸显价值。酒类毛利率92.24%，同比减少0.35pct，主要由于系列酒毛利率同比减少4.31pct。费用方面，虽然行业竞争较为激烈， 但是公司15 年费用率保持稳定， 整体费用率为
    15.64%/+0.33pct。其中销售费用率为4.44%/-0.76pct，得益于公司广告促销费用的减少，在白酒行业进入挤压式增长阶段，公司以较低的费用投入实现较快的业绩增长，彰显强大品牌实力；管理费用率为11.4%/+0.91pct，主要由于公司职工薪酬费用及固定资产折旧等费用增加；财务费用率为-0.20%，去年同期为-0.38%，主要由本期银行承兑汇票贴现，利息支出增加所致。
    春节表现略超预期，普通茅台全年量稳价升。我们跟踪发现春节期间茅台销售回款良好，因为公司调整发货节奏，渠道库存几乎清空。节后一批价略有回落，但并未出现大幅下跌，稳定在850 元左右。公司近期改为按月发货，虽每月比例不同，但不允许提前冲销量，故经销商对淡季价格略有担忧。不过公司全国糖酒会期间宣布，下半年控量保价，供应量仅8000 吨。我们测算公司15 年飞天茅台报表销量18000 吨左右（含普通茅台和高端定制酒），16年预计普通茅台销量保持平稳，但高端定制酒和系列酒将有新突破。
    飞天茅台升级、提价，系列酒放量成为公司今明两年增长动力。高端定制酒是公司在年份酒之外另辟蹊径开发的升级产品，定价多数在1000-2000 元/500ml，15 年小试牛刀却成效显著，预计占到飞天茅台总量的5-10%。我们认为这是普通茅台庞大的消费群体中自然存在的升级需求，加之产品定价、渠道利润较为合理，未来仍有放量空间。普通茅台增量压力减小后，提价概率上升，预计将按终端价—一批价—出厂价的顺序逐步显现。系列酒屡败屡战，16 年收入增速目标接近100%，在酱香需求升温、供给收缩的背景下我们认同公司的战略方向，不过能否实现有质量的增长仍需观察。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS13.51/14.91/15.66元，目标价298 元，对应2017 年20 倍PE，现价244.98 元，对应2017 年16 倍PE，考虑到公司主业稳定性，维持“买入”评级。
    主要不确定因素。渠道管控不力，食品安全风险，国企治理问题。