观点：
    公司核心产品六神花露水、佰草集化妆品仍处于细分市场的领先地位。婴儿用品、男士护理用品、家用清洁用品等业务逐渐提速。经过多年的积累，公司六神花露水产品占据市场70%的份额，为公司贡献了良好的现金流。佰草集产品在百货专柜的竞争力不断加强，是中国百货渠道中唯一进入前20位的本土品牌。此外，公司的婴儿用品品牌“启初”完成了商超、母婴店、电商三大母婴主流渠道布局。婴儿面霜品类市场占有率约15%，成为公司增长最快的新产品之一。另外，公司与漳州片仔癀达成合作协议，成功进入口腔护理领域。2015年公司新产品上市约539项，新产品贡献了总收入的约9.3%。整体看，公司产品种类不断丰富，发展后劲足，品牌和规模效应明显。
    销售渠道进一步完善，线上渠道完成部署。公司通过多品牌基本完成全渠道的全覆盖，目前已经进入1500家百货商店，5000家母婴店以及1.2万家大卖场，另外还有约30万家各类终端销售网点。同时，公司也加快了线上渠道的布局，“上海家化旗舰店”已经在天猫上线，双十一销售额突破1亿元。公司还完成了在京东、聚美优品、唯品会和一号店上的布局，销售额稳步增长。我们认为，随着线上线下渠道的完善，家化的品牌影响力进一步提升，分销能力明显增强。
    销售费用增加，毛利率小幅下滑。公司2015年销售费用约20.3亿元，同比增加16.5%。销售费用增速高于收入增速，主要因为公司为了实施5年战略，同时推广新产品，加大了广告投放力度。公司的综合毛利率59.3%，同比下降约2.6个百分点，连续2年下降。毛利率的下滑，显示出公司在产品推广上面临一定的压力，产品提价难度较大。如果后续新产品无法持续推出，老产品的毛利率存在进一步下行的风险。
    公司存货周转天数、应收账款周转天数等指标有所上升。2015年公司存货周转天数为90.6天，应收账款周转天数为39.8天，较2014年分别上升约6天和7天。上述两个指标的上升，表明公司在仓库和渠道中的货物有所积压，占用了较多的资金。但当前存货和应收账款的指标仍处于合理范围内，如果未来这两个指标继续上升，则投资者应该关注公司是否出现货物滞销的情况。
    出售江阴天江药业股权，提升短期业绩，未来投资收益下滑。上海家化向中国中药出售江阴天江药业23.84%股权，工商变更程序已于2015年10月30日完成。此次出售资产使公司获得投资收益17.35亿元，增加2015年的净利润14.73亿元。这是公司2015年业绩大幅提升的主要原因。从往年的财务数据来看，天江药业盈利稳步增长，为上海家化贡献了稳定的投资收益。2010年贡献投资收益约7800万元，到2014年贡献投资收益约1.61亿元，是公司的“现金牛”。出售天江药业股权之后，公司每年投资收益将下降约1.2-1.5亿元。
    与花王的代理销售合作2016年底到期后不再延续，2017年个人护理用品业务收入或下滑。控股子公司上海家化销售有限公司从2012年1月1日起代理销售日本“花王”的部分产品，主要包括婴儿纸尿裤等。公司年报显示，上述合同将于2016年12月31日到期，双方决定合同期满后不再续延。停止与花王的代理销售合作后，最直接的影响是公司个人护理用品的销售金额将出现下滑，预计2017年公司个人护理用品业务收入可能出现10%左右的下滑。由于花王在婴儿纸尿裤市场具有较高的品牌影响力，结束代理可能导致上海家化在母婴渠道的控制力下降，对公司“启初”品牌的推广带来一些不利影响。
    盈利预测和投资建议：
    2015年公司完成了管理层的大幅调整，随着新管理层趋于稳定，公司上下经营理念逐步统一，预计公司将进入新的成长周期。母婴产品的推广、与片仔癀的合作将成为今后几年的主要看点。同时，与花王代销合同至2016年底将结束，将会对公司的业绩造成一定的不利影响。预计公司2016-2018年EPS分别为1.49元、1.7元和1.85元，对应PE分别为20.5倍，18倍和16.5倍，维持“推荐”评级。