考虑经济下行和新品培育，下调2016-2018年EPS 至：1.38（-0.31）/1.45（-0.45）/1.54 元，参考行业平均水平给予2016 年PE30X，下调目标价至42 元，维持“增持”评级。
    传统渠道低迷，营收增速降档，出售天江药业大幅增厚业绩。公司2015 年实现营收58.46 亿元，增长9.58%（三季报10.78%）；归母净利润22.10 亿元，扣非后8.18 亿元，同比下降6.38%， EPS：3.28元，符合市场预期。公司存货、应收账款均有小幅上升，叠加销售增速下滑影响，总资产周转率由1.09 下降到0.85；经营性净现金流5.03亿，同比下降55.5%；毛利率同比下降2.64 个pct（花王占比提升）；销售费用率受广告投放增加上升2.06 个pct；股份激励等下降致管理费用率减少1.12 个pct。化妆品高端品牌竞争激烈，佰草集百货渠道市占率由3.0%下滑到2015 年2.8%，兰芝等韩国品牌对其冲击较大；公司与花王代售协议2016 年底到期，并不再续约，对公司营收和渠道可能产生一定影响，但后续启初高速增长有望接力。
    全面发力线上渠道，外延并购仍是最大看点。公司自2015 年8 月全面开启线上渠道建设，先后开出家化天猫旗舰店、携手阿里建设O2O营销平台，并确立了到2018 年电商销售占比20%的目标。2015 年双11 公司O2O 全渠道销售超1 亿元，初见成效，转型效果值得期待。
    公司账面现金35 亿，在品牌或渠道等方面并购有望陆续推进。
    风险提示：经济持续低迷，竞争加剧，人事持续动荡。