收入构成的变化（花王代理业务比重继续提升）导致15 年前三季度公司综合毛利率同比下降1.85 个百分点。前三季度公司整体期间费用率保持平稳。由于生产结构、销售结构和零售终端低于预期等原因等，三季度末应收账款与存货分别同比上升58.1%与34.1%，前三季度经营活动现金流量净额同比下降56.12%，15 年前三季度全国百家重点零售企业与限额以上批发零售业化妆品类零售额分别同比增长2.3%与9%，受整体商业环境低迷和天气等因素影响，公司虽然在多数细分领域继续保持着行业相对领先地位，但主品牌六神和佰草集增速低于预期。
    公司11 月2 日公告上海太富祥尔股权投资基金（与上海家化的控股股东均为中国平安） 拟向上海家化集团和上海惠盛以外的上海家化股东部分要约收购208949954 股（占总股本31%），收购价格为40 元/股，收购期限为收购公告发布起30 个自然日。公告显示，本次收购的主要目的是进一步巩固中国平安在上市公司的控股地位，要约收购期满后中国平安最多可持有公司58.87%的股份。我们认为本次要约收购显示了大股东对公司长期发展的信心，对公司短期股价也将产生积极的支撑。目前国内消费的整体低迷和公司之前的人事动荡已经影响到公司经营增速，未来的增长主要看点在于新产品、新渠道和新消费人群聚焦后的成效。
    今年天江药业股权的成功出售将大幅增加当期公司自有资金与一次性投资收益（约18 亿），为后续的外延兼并收购与业务拓展提供有力的资金保障（同时也会减少可持续的投资收益）。我们认为公司未来股价的催化剂之一主要来自于投资和并购的落地和推进。
    财务预测与投资建议
    考虑到出售天江药业股权的整体影响以及零售环境低迷引发的公司主导品牌销售放缓，我们下调公司主品牌六神、美加净、佰草集等未来三年销售增速，预计公司2015—2017 年每股收益分别为3.45 元、1.48 元与1.68 元（原预测为1.49 元、1.71 元与2.05 元），DCF 估值目标估值42 元，对应2016 年28 倍PE，维持公司“买入”评级。
    风险提示：天气异常对销售的影响、新品牌低于预期，人事可能发生的波动等。