佰草集销售不达预期、人工成本大幅上升是业绩低于预期的主要原因。
    主力品牌增长承压。1）行业景气低迷：15 年前3 季度，我国限额以上批发和零售业化妆品累计增速9.00%，增速较去年同期放缓1.8pcts，较15年上半年放缓0.23pct；同期，以百货为主的全国50 家重点零售企业化妆品零售额增速2.7%，增速较去年同期回升1.2pcts，但绝对增速仍处低位，且较15 年上半年进一步放缓1.5pcts。2）渠道变革：公司主力品类佰草集约65%通过百货渠道销售，而百货渠道遭遇传统电商、跨境电商等持续分流，客流量下降；日韩化妆品品牌借势跨境电商快速崛起。3）产品迭代有所放缓，且缺少可放量的明星新品。
    应收账款、存货增加，打折促销、产品结构变化使毛利率下行。前3 季度，应收账款同比+39.6%至8.4 亿元，较年初增长58.1%；存货同比+42.0%至7.0 亿元，较上半年末增长3.7%，福建等地经销商转自营、青浦工厂搬迁、终端销售不畅等因素是存货大幅上升并维持高位的主因；同期，经营性现金流净额同比-56.1%至3.9 亿元。受打折促销、低毛利的花王占比上升影响，前3 季度综合毛利率下降1.85pcts 至60.06%，销售/管理费用率同比+0.62/ -0.96pct 至34.09%/8.69%，期间费用率同比-0.73pct 至41.97%；净利率降0.58pct 至17.12%。
    聚焦主业，优化产品线，全渠道营销，并购/合作项目有望陆续落地。公司秋季新品一方面针对原有品牌和客群推出太极丹4.0、高夫保温新品、美加净“手晚霜”等升级版产品；另一方面强化电商渠道，针对年轻消费群体推出“茶颜”品牌和“一茶一面膜”单品。公司与片仔癀合作口腔护理类产品拉开低成本、低风险扩充品类序幕，未来将继续从客群、渠道、研发协同等角度在美妆、护肤品等领域寻找合作/并购项目。转让天江药业的23.3 亿元资金预计将于4 季度陆续到账，助力外延项目加速落地。
    风险提示。1、日韩化妆品借跨境电商渠道抢占市场份额，继续分流百货等线下渠道；2、外延并购与合作进展低于预期等。
    盈利预测、估值及投资评级。鉴于佰草集销售低于预期，应收账款和存货高企显示终端销售乏力，短期内难以有效改善；日本花王入驻天猫国际旗舰店将对花王线下渠道产生冲击，我们下调2015-17 年营业收入增速至+8.4%/12.7%/10.5%（原为15.5%/17.8%/15.6%），下调转让天江一次性收益前归属净利润预测为9.5/10.1/10.6 亿元（原为10.1/11.5/13.6 亿元），测算后EPS 分别为1.41/1.50/1.58 元（包括转让天江药业投资收益的15年EPS 预测为3.67 元；原预测为1.51/1.71/2.02 元），增速分别为+5.4%/6.2%/5.7%（原为+12.8%/13.4%/18.2%）。考虑到公司日化龙头的标的稀缺性、控股股东平安人寿拟筹划以要约方式增持公司股份、并购/合作项目落地有望打开中长期增长空间，维持中长期“买入”评级，目标价42 元，对应15 年30 倍PE（不考虑转让天江一次性收益）。