15H2 实现净利润15 亿元，对应EPS 0.14 元，较15H1 环比下降15%，我们认为主要是受15H2 油价下跌影响、炼油价差缩窄所致。各板块情况如下：炼油板块15H2 利润超预期。15H2 石油产品板块EBIT 8.2 亿元（环比-21%，14H2 为-5.9亿元）；炼油单桶EBIT 2.8 美元，环比-0.76 美元/桶，但仍然远超我们预期。我们认为炼油利润大幅改善的原因在于：1）公司优化原油采购，降低原油加工成本。15 年平均原油加工成本55 美元，较同期Brent 原油溢价1.8 美元/桶，而14 年平均原油加工成本102美元/桶，较同期Brent 原油溢价2.9 美元/桶；2）原油加工量增加。15H2 原油加工量745万吨（同比+7.2%，环比+1.3%）；3）柴汽比显著下降。15H2 柴汽比为1.32（15H1 为1.44,14H2为1.50）；4）成品油收率提高。15H2 成品油收率61%，同比、环比均+1%左右；5）12 月15 日发改委暂停下调成品油价格带来的超额收益。假设成品油价格不下调增厚单桶EBIT 2美元/桶，12 月下半月超额收益估计可以增厚炼油EBIT 约0.59 亿元。
    15H2 化工板块整体盈利良好。15H2 化工板块EBIT 8.6 亿元（环比-11%，14H2 为-2.5 亿元）。1）化工产品盈利不减。15H2 中间石化产品板块EBIT 4.7 亿元，对应单吨乙烯EBIT1126 元/吨（同比+517%，环比-3.0%）；2）聚烯烃保持高景气。15H2 树脂及塑料板块EBIT5.5 亿元，单吨EBIT 1017 元/吨（环比-15%，14H2 为-124 元/吨）；3）合成纤维减亏明显。15H2 合成纤维板块EBIT -1.6 亿元，单吨纤维EBIT -1460 元/吨，同比和环比分别减亏1069 和256 元/吨。
    投资收益大幅增加。上海赛科建有8 套主要生产装置，拥有世界单线产能最大的109 万吨乙烯装置，以及60 万吨聚乙烯、25 万吨聚丙烯等7 套装置。由于原料成本大幅下降改善产品毛利，上海赛科15 年实现净利润22 亿元，公司拥有上海赛科20%权益，投资收益增厚公司利润4.4 亿元。
    优化资本结构，降低财务费用。15 年公司减少长期借款16 亿元，短期借款20 亿元，资产负债率由14 年46%降低到28%，财务费用2.4 亿元，同比减少1.2 亿元。
    我们预计上石化16 年化工盈利存在超预期可能，维持对上石化的16 年EPS 0.40 元的盈利预测，对应目前股价PE 为16 倍；考虑到炼油利润超预期，17-18 年EPS 由0.31 和0.20元上调至0.38 和0.34 元；看好炼油板块对油价反弹的盈利弹性及烯烃的高景气，且近期有望出台油气改革政策利好，维持买入评级。