■收入增长疲软是宏观因素+微观因素的叠加。从2013 年景气高点以来，2014-2015 年消费品整体表现不佳，饮料表现尤为突出，饮料行业增速是最近几年来最慢的一年，微观层面，企业以创新促增长的动力增强，虽然创新成功率有限，但整体上创新力度欠缺的企业增长相对更弱。公司2015 年产品创新有所加大，但更多是作为储备（2015 年研发支出1,936 万元，同比增长34%，主要是调整产品结构和新品研发）；渠道方面，公司线上电商业务组建了团队，也正式开展运作，短期贡献有限。
    ■财务基本面极其稳健。公司各项财务指标稳健，2015 年经营性净现金流达到7.96 亿元，投资活动现金流出仅0.52 亿元，主要系固定资产支出，筹资活动现金流出主要是分红；应收项余额极低，经营性杠杆低；负债低，长短期借款余额皆为零。2015 年存货周转率进一步加快，从上年的5.63 提高到8.21。净资产收益率达到31%。
    ■原料价格仍有利。公司主要原料价格处于较低位臵，其中包材马口铁价格持续疲软，苦杏仁价格2015 年较2014 有下降，2015 年采购季价格仍然较低，2016年成本形势良好。
    ■抗击打能力强，更期待成长性提高。公司2015 年主导产品杏仁露小幅增长，2013 年开始逐步加大投入的果仁核桃露在2015 年增长表现不佳；杏仁露作为非常成熟的代表性植物蛋白饮料，在产品本身创新有限的情况下没有出现下滑，并且在旺季始终有所表现，我们认为这已充分体现了品牌和产品生命力，但核桃露新品推广效果不佳，影响了公司成长性提升。
    ■投资建议：买入-B 投资评级，6 个月目标价16.30 元。我们预计公司2016-17年每股收益分别为0.65 元和0.71 元，目标价相当于2016 年25 倍的动态市盈率。
    ■风险提示：销售因竞争激烈而不达预期的风险。