销售回款43.23 亿，略高于收入规模，公司收入质量较好。公司15 年业绩实现高增长主要有两方面原因：1、收入恢复增长。公司酵母及深加工产品业务和制糖业务收入分别实现13%和118%增长。酵母业务由于烘焙与发酵面食业务及海外市场的拓展维持稳定增长；YE 在食品调味（酱油）和微生物营养领域不断提高渗透率促进收入高增长；酶制剂、保健品、动物营养等酵母衍生品不断贡献新增长点；由于糖价上涨促进制糖业务收入的高增长。
    2、毛利率提升、费用率的下降和制糖业务扭亏，净利率提高2.72pct。15 年由于产能利用率提高、产品结构升级及糖价上涨等原因，公司综合毛利率提高0.57pct，其中酵母及深加工产品、制糖、包装行业毛利率分别提高1.5、14.91、2.97 pct。15 年费用率不断改善，销售、管理和财务费用率分别下降0.72、0.34、0.35pct，费用控制效果显现。由于15 年下半年糖价开始上涨，导致四季度净利润大幅提升，14 年制糖业务亏损6329 万元，我们预计15 年仅亏损1000 万元。
    业绩反转逻辑仍在，净利率有望持续提升
    我们认为公司业绩继续反转的逻辑仍在，预计未来2-3 年可保持15%-20%收入增长，在毛利率提升和费用率下降情况下，净利率有望逐步提升到10%。1、16 年初YE 产品已提价，酵母产品有望跟进。16 年初公司YE 已经跟随乐斯福提价5%，目前乐斯福再度对国内酵母产品提价5%，我们认为安琪16 年产能利用率紧张情况下，大概率会跟进提价。提价将不仅保障收入增长，还提高了安琪的盈利能力。同时公司酵母通过海外拓展可保持稳定增长，预计YE 增速、动物营养可保持30%、20%以上增长。2、预计16 年原材料蜜糖价格有望下降，加上俄罗斯工厂16 年底投产，出口海外产品成本将下降，有望提升公司毛利率。3、期间费用率大概率会下降。15 年公司财务费用高达1.2 亿，目前已设立融资租赁公司，16 年可以利用海外低成本资金对当前高成本债务进行置换，有望大幅降低财务费用率。公司继续加强费用管控，管理和销售费用率也有望下降。4、糖业亏损减少。16 年将继续受益糖业价格复苏，公司糖业有望继续减亏甚至实现盈亏平衡。
    投资建议
    公司处于边际不断改善的业绩回升周期，人民币贬值利好酵母出口业务，YE 将继续快速增长，产品提价和成本下降毛利率有望继续提升，加上费用管控、糖业大幅减亏，预计16-18 年EPS1.28、1.66、1.99 元，目前16年估值28 倍，公司布局烘焙电商发展顺利可提升估值，给予买入评级。
    风险提示
    出口及YE 需求不及预期，原材料成本价格波动，食品安全问题。