“高铁效应“将持续发力，保障公司人次增长。2015 年下半年合福高铁开通，黄山正式进入高铁时代，客流同比增长11%。结合其他景区历史经验，我们认为高铁开通对客流增长将起到长期推动效应。直达黄山的杭黄高铁也预计在2018年通车，进一步释放长三角地区高消费能力客群的巨大潜力。我们预计未来3-5年公司游客人次仍有望保持接近两位数左右的持续增长。
    景区改造扩容、管理改善与业态丰富等将进一步提升公司内生增长能力。景区已完成西海大峡谷及玉屏索道的开发改造，显著提升了高峰客流的容纳能力和游客体验。未来黄山景区本身还有一倍左右的扩容开发潜力。管理上酒店、餐饮等业务仍有潜力可挖；另外业态上向休闲度假型延伸也有较大潜力。
    对自然景区类公司而言，人次增长带来的盈利弹性很大。我们尝试通过定量方式测算游客人次增长对黄山业绩增长的边际效应和弹性。在中性假设下（期间费用率、各业务毛利率与14 年相同），若游客人次增长10%，盈利有望增长20%-30%以上。
    我们从战略层面选择和看好黄山的理由如下（1）做大做强黄山旅游是当地政府和国资发展的必然选择之一。（2）黄山旅游的资源禀赋和当地旅游产业的综合优势不容浪费，未来“旅游+“内涵值得深挖。（3）国资主导下的公司层面积极变化正在逐步发生。
    在战略层面看好公司的前提下，我们认为除了内生增长，外延整合黄山当地“徽文化“旅游资源，或者更深一步走出去整合更多旅游资源，都值得期待，也是公司未来发展更大的空间和弹性所在。
    财务预测与投资建议
    我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.62 元、0.77 元和0.93 元，参考可比公司给予2016 年36 倍PE，对应目标价27.72 元，首次给予“买入”评级。
    风险提示：重大突发性事件如天气灾害、传染病流行造成的旅游受限；杭黄高铁开通时间晚于预期；游客人次增长不及预期对景区收入的影响等。