收入端符合预期，主要因空调收入下滑，利润低于预期（为费用率大幅提升压低净利率所致）。
    刚性费用支出挤压利润率，后续费用率下降带来盈利改善空间。Q3 公司费用率出现明显上升，期间费用率22.4%（同比+3.7pct），其中销售费用率/管理费用率分别同比+2.7pct/+1.1pct。我们认为，费用率大幅攀升主要有两方面原因：1、在需求下滑带来收入规模下降的同时，刚性费用支出致费用率上升；2、今年高端产品升级与市场开拓增加销售投入费用；3、互联网等创新业务短期仍处于投入期。预计公司后续会根据收入规模的调整及时控制费用支出的节奏，通过费用率改善提高盈利空间。
    空调下滑拖累收入增速，内销份额稳定向上，预计Q4 收入延续下行趋势。
    公司收入下滑主要系空调行业弱需求&去库存所致，估计Q3 空调收入同比双位数下滑，冰箱个位数负增长，洗衣机保持小幅增长。中怡康数据显示，Q3 海尔空/冰/洗零售额份额分别-1/+1/+1pct，份额稳定向上。预计Q4 空调行业库存周期延续，收入将延续负增长趋势。
    产品力提升+生产自动化+原材料低位继续推升毛利率，中高端市场优势凸显。2015Q3 毛利率27.7%（同比+1.0pct），中怡康数据显示，Q3 海尔空/冰/洗ASP 分别同比-1/+7/+8pct，零售份额基本持平。空调价格战背景下，公司坚持自主定价策略，冰洗受益前期宽松竞争格局，产品升级趋势延续，卡萨帝品牌前三季度收入同比+34%，中高端产品占比与市场份额明显提升。Q4 公司会适当调整产品结构，加强份额诉求，产品提价可能受到一定制约。后续，自动化工厂的持续推进带来生产效率的提高与成本降低，盈利能力仍有较大改善空间。
    经营调整+互联网变革持续，盈利改善值得期待。公司作为商业模式变革的引领者，受益前期“即需即供”供应链模式+“日日顺”渠道体系的建设，渠道库存管控良好，周转效率基本稳定。公司持续推进工业4.0 与智能家居战略的布局，Q3 胶州空调互联工厂已投运，智能白电销量同比+200%，U+平台累计注册用户数接近600 万，同时，公司积极投资互联网项目，前期参与兆驰股份定增，基于互联网战略的经营调整仍在继续，后续盈利改善仍然值得期待。
    风险提示。原材料价格上涨、空调去库存不达预期、行业竞争加剧等。
    盈利预测、估值及投资评级。Q3 空调行业去库存导致收入下滑，收入规模下降的同时刚性费用支出尚未缩减，同时高端市场、创新业务开拓等增加费用支出，压缩盈利空间。公司已开始积极缩减费用，预计Q4 收入延续下滑趋势，利润降幅有所收窄。后续调整费用支出节奏、保证稳定经营的同时，互联网创新业务的经营变革仍是看点，作为引领行业变革的先驱，我们看好互联工厂&智能家居战略的持续落地。下调15-17EPS 预测至0.69/0.85/0.96 元（原为0.88/1.01/1.15 元），对应PE 14/12/10 倍。按2016 年15 倍PE，给予目标价12.75 元，维持“买入”评级。