拨备前利润实现30%以上高增长，但拨备计提力度超预期拖累净利润增速放缓，1-9 月归属于母公司净利润增速较中期环比下降2.42pc。我们认为拨备前利润超预期的关键在于息差提升和成本收入比优化。
    生息资产规模增长平稳、息差逆势扩大，驱动利息收入同比增长23.4%。Q3 生息资产余额同比增长9.8%，其中贷款/证券投资/同业资产同比增长率分别为10.47%/33.5%/-24.4%。Q3 净息差环比上升5bp，我们认为净息差改善受益于：1）负债结构优化，主要表现为活期存款占比提升1.3pc 至54.27％；2）市场流动性持续充裕，同业负债成本降幅大。凭借财富管理等业务的优势，招行非息收入平稳快速增长，零售利润贡献度继续提升，撑起盈利半边天。2015Q3 手续费净收入同比增31.64%，其中手续收入中50%是由财富管理业务带来的，零售税前利润占税前利润总额比重环比提升2.2pc 至47.67%。
    风险继续暴露，资产质量压力仍存。从不良余额和不良贷款率两个指标观察，我们认为招商银行不良生成速度仍未有放缓迹象。在中期大幅核销135.32 亿元的基础上，2015Q3 不良贷款率仍然环比上升10bp 至1.6%，不良贷款余额433.97 亿元，环比增长9.5%。拨备覆盖率环比略降13.6pc 至193.05%，未来拨备计提压力仍然较大。
    盈利预测及投资观点：基于对未来宏观经济形势的判断以及招行三季度的表现，我们微调了招商银行为2015 和2016 年的盈利预测，调整后2015E/2016EEPS 分别为2.32/2.5 元，2015E/2016EBVPS 分别为14.11/15.96 元，现价对应2015E/2016E1.26/1.12XPB,维持“买入”评级。