息差逆势扩大的主要原因是：负债端零售低成本活期存款占比上升、流动性较为宽松环境下同业资金成本率下降；2、随着重回零售战略的推进，零售金融业务价值贡献持续提升，实现零售税前利润283 亿元，同比增长31.12%，几乎占公司税前利润的半壁江山（47.67%），同比提升6.70 个百分点，零售业务强势回归。
    财富管理业务加速拓展，手续费收入延续高速增长；成本费用有效控制
    1、前三季度公司实现净手续费及佣金收入450 亿元，同比上升47.16%，净手续费及佣金收入在营业收入中的占比达到28.79%，其中财富管理业务带动了非利息净收入快速增长；前三季度公司实现财富管理手续费及佣金收入209 亿元，同比增长99.65%，其中受托理财（76 亿元，同比+57.40%）、代理基金（71 亿元，同比+278%）、代理信托计划（37 亿元，同比+97.40%）业务手续费贡献突出。2、公司通过推动费用项目化管理、进一步推进财务开支标准化建设等管理措施，费用管控成效显著，前三季度成本收入比为25.09%，同比下降3.01 个百分点。
    不良加速暴露，拨备计提压力仍存
    9 月末公司不良贷款余额为434 亿元，同比增加165 亿元，环比增加38 亿元；不良贷款率1.60%，同比上升0.5 个百分点，环比上升0.1 个百分点，经测算，加回核销转出后前三季度不良净生成率在2.21%。2、随着不良的加速暴露，公司前三季度大幅计提拨备440 亿元，同比增长100%，9月末公司不良贷款拨备覆盖率195%，环比下降14 个百分点；贷款拨备率3.12%，环比上升6BP，拨备压力持续加大。
    投资建议
    公司15 年前三季度业绩略低于我们的预期，主要是由于经济下行，不良生产有所加速导致拨备计提力度加大。不过由于负债端成本下降提升净息差，重回零售战略带来估值和业绩双提升，同时财富管理加速拓展带来手续费收入高速增长，我们预计公司2015/16年净利润为596/625亿元，同比增长6.7%/4.9%，每股收益2.36/2.48元，考虑到公司强大的资本内生能力，以及招商局集团的持续增持和后续的员工持股计划，维持买入评级。
    风险提示
    需密切关注宏观经济运行情况和资产质量变化。