Q3 收入恢复增长主要是：（1）去年基数较低；（2）上半年确认了20 亿元左右的战略储备，Q3 开始发货计入收入。Q3 净利润大幅增长主要是收入增长的同时销售费用大幅下降。
    期间费用率下降：前三季度销售毛利率69.23%，同比下降5.63 个百分点，主要是2014 年二季度调低出厂价和原料价格上涨，随着8 月五粮液上调出厂价至659 元/瓶，后期毛利率有望提升。前三季度期间费用率20.38%，同比下降4.72 个百分点，其中，销售费用率14.52%，同比下降4.69 个百分点，主要是提价后不需要向经销商支付补贴。
    现金流大幅改善：三季度单季度销售商品收到现金为58.39 亿元，同比增长23.13%，经营性现金流净额25.93 亿元，同比大增141.66%，显示公司现金流保持改善趋势，最差时期已经过去。前三季度应收票据58.31 亿元，同比下降20.82%，预收账款6.56 亿元，同比下降54.13%，主要是2014年战略储备带来基数过高，今年主要依靠终端动销，数据更加良性。
    国企改革拉开大幕：公司 8月13日公告拟以非公开发行股票方式实施员工持股计划，国企改革迈出关键一步。有媒体报道，五粮液此次混改拟引入部分经销商参与持股。从洋河的经验来看，改革后经营成果出现飞跃式发展，五粮液推动国企改革，改善激励机制，经营效率有望提升。同时，五粮液作为行业龙头，国企改革的推进对白酒行业会产生示范效应。
    投资建议：预计公司2015-2016 年EPS 为1.62 元、1.76 元，对应PE 分别为16X、15X。公司下半年业绩明显改善，国企改革有望提升经营效率，打开业绩和市值想象空间，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济下行；行业竞争激烈。