票据业务超预期带动收入增速强劲。上半年营业收入同比增长18%（高于1季度的15%），主要是利率下行通道中票据买卖收入超出预期。利息收入受降息影响同比增长7.8%（低于1 季度9.2%的增速），2 季度息差环比下降4bp；但非息收入同比大幅增长38.9%，其中手续费收入同比增长36%与1季度增速一致，其他非息收入中的投资收益2 季度多增了31 亿，预计主要是票据买卖价差收入贡献。
    小微风险抵抗能力增强。公司6 月末小微贷款余额4027 亿，规模与13 年3季度末基本无异，但客户数达到344 万，是当时的两倍，这表明公司一直在推动小微户均规模的下沉更大程度的分散风险。同时公司也在强化小微贷款的抵质押担保，目前抵押、质押贷款的占比达到46%
    不良净形成率创下新高。公司中期末不良率环比上升17bp 至1.39%，我们估算公司2 季度进行了71 亿的核销，不良净形成率也从1 季度的1.07%上升至2.21%（高于去年单季度最高的1.90%）。在不良压力下，公司2 季度加大了拨备计提力度，上半年信贷成本继续上升至1.54%，拨贷比小幅上行5bp 至2.2%，但拨备覆盖率下降18 个百分点至162%，在拨备覆盖率不得低于150%和拨贷比2.5%达标线要求下，公司未来还须维持较高的信贷成本。
    预计公司2015 年业绩增长4%，目前股价对应6.3x15PE/1.0x15PB。公司行长人选即将揭晓，可转债转股后资本得到及时补充，公司经营预期模糊在新管理层上任后有望消除，届时市场给予公司的不确定性折价将出现修复，给予推荐评级。
    风险提示：宏观经济下行超预期风险。