我们重申H 股持有评级和A 股卖出。
    支撑评级的要点
    资产负债增长放缓。15 年1 季度，民生的资产/负债环比增速下降至0.0%/0.4%。从中不难看出几点不利因素：首先，贷款环比增速稳定在4.1%，但是小微贷款占比进一步下降至21.6%；第二，同业资产环比缩水7.9%，我们认为这主要是受到清理买入返售非标资产的影响；第三，存款环比增长0.6%，低于行业平均增速。
    基准利率下调导致净息差缩窄。根据期初和期末余额估算，15 年1 季度民生的净息差仅为2.44%，环比下滑24 个基点。基准利率下调后浮动利率贷款（主要是按揭贷款）在年初重新定价是净息差缩窄的主要原因，而这一影响料将贯穿2015 年全年。
    良好的非息收入增长。15 年1 季度，民生的净手续费收入增长38%，我们估计主要是由理财业务手续费收入增长拉动。但是，政府意欲降低银行向中小企业收取的服务费用可能会对未来民生的手续费收入增长产生负面影响。
    资产质量风险犹存。不良贷款率环比上升5 个基点至1.22%，不良贷款余额环比上升9%至230 亿人民币。1 季度该行拨备64 亿人民币，比我们的预测低8.1%，年化信用成本为1.38%，低于14 年4 季度的1.78%。拨备覆盖率环比下降1.6 个百分点至181%，在同业中依然处于较低水平。
    影响评级的主要风险
    经济下行对小微企业贷款的影响超出我们的预期。
    估值
    基于 2015 年盈利预测，民生的H、A 股估值分别对应1.08 倍和1.31 倍市净率。目前低迷的基本面未有改善迹象，因此我们对H、A 股分别维持持有和卖出评级。由于H-A 股折让幅度收窄，我们将H 股目标价上调至10.24 港币。