投资影响
    主要积极因素：(1) 高端产品（茅台）收入/主营业务成本上半年同比增长11.5%/21.7%。我们认为销售均价因产品结构改变而下滑了3%，因此预计2015年上半年销量同比增长了15%。高端产品销售的稳步增长符合我们的预期。(2)2015 年上半年资本开支为人民币12.7 亿元，同比下滑55%，仅占全年计划的25%。总产量同比下滑了32%。我们认为公司正在放缓产能扩张以期改善未来的供需状况。主要不利因素：(1) 中低端产品（系列酒）收入/主营业务成本上半年同比下降22%/增长4%，毛利率为52%，较2014 年上半年低12 个百分点。系列酒销售的大幅下滑远低于管理层的年度计划（同比增长150%）以及我们的预期，并且是2015 年二季度盈利的主要拖累因素。我们认为系列酒改革要取得效果尚需时日。(2) 2015 年上半年来自产品销售的总现金同比上升21%，而一季度同比上升42%。二季度经销商预付款因此基本持平，表明实际销量环比放缓。但截至6 月末的预收款同比上升329%至人民币233.6 亿元，因此2015 年三季度的收入应该较高。我们将2015-2017 年每股盈利预测下调4%/4%/5%以反映系列酒收入、利润率下滑，并相应将12 个月目标价格（仍基于1 倍的PEG）下调4%至人民币228 元。该股当前股价对应12 倍的2016 年预期市盈率，低于白酒行业15 倍的平均水平。维持强力买入。主要风险：行业复苏慢于预期。