上半年经调整后的实际收入为169亿，YoY35.6%，与此前集团披露的1-7月增长28%差异不大。同时还要考虑到去年上半年还有部分计划外的销售，因此实际销量增速更高。增长仍然是茅台酒贡献的，系列酒收入下滑22%，中低端品牌仍在建设中。 毛利率略有下降，职工薪酬增幅较大，净利率小幅下降：2Q毛利率92.1%，同比下降1.1pct，2季度重新加大市场投入，销售费用率4.7%，同环比分别增加0.2、1.9pct。2Q管理费用率12.2%，同比提高1.4pct，主要由职工薪酬增加导致（上半年增长26%）。净利率47.5%，YoY -2.7%。 "稳价放量"策略日益娴熟，明年不排除提高出厂价：上半年一批价加权平均约在830-840元，经销商净利率很薄，只能依靠大量出货实现盈利（实际ROE不低），由于全年计划已经完成超过60%，同时五粮液提价市场效果较正面，茅台年底有望控量逐步抬升批价，为未来提高出厂价打下基础。 期待新任领导层能在市场开拓方面有所突破：季克良预测到2020年国内茅台需求量约3万吨，约是去年销量的一倍，我们认为在茅台成功政转民后，潜在市场要更大。季克良提出海外市场要达到1万吨销量，茅台的国际化、年轻化以及对潜在客户群的营销，将考验新领导层的能力。 盈利预测及投资建议：预计2015-2017年收入为345亿、372亿、400亿，YoY7.1%、7.9%、7.6%，归母净利润为167亿、183亿、198亿，YoY8.9%、9.2%、8.3%，EPS为13.3元、14.5元、15.7元。目前股价对应市盈率14.8X、13.6X、12.5X。延续此前观点，茅台价格仍被低估，目前是历史上经营情况最好的时候，股价应创新高，维持"增持"评级，目标价260