内含价值较去年下半年环比增长16%（我们的预测为+10%），与平安/太平基本相符，业绩好于预期是得益于权益类投资的盯市收益。退保率较2015 年一季度的23.2%（折年）略微正常化，但仍处于14.4%的高位，而2014 年上半年为7.6%。我们认为这主要来自公司2014年上半年销售的高现金价值产品，这也令13 个月续保率从去年上半年的87%降至85%，远低于平安/太平的92%。然而，我们注意到新业务价值的质量有所改善，（年化保费）利润率从2014 年上半年的26%上升至28%。这主要是因为产品结构持续向利润更高的代理渠道（占新业务价值的98%）倾斜。代理人数量环比增长了10%，高绩效代理人数量增长了24%，超过了总体代理人增速。付款年限在10 年以上的期缴产品的首年保费目前占总体代理人首年保费的64%。投资收益率为10.1%（2014 年上半年：5.1%），主要受到权益类投资的推动。但净投资收益率从去年上半年的5.1%降至4.8%，平安/太平的净投资收益率基本保持稳定。我们认为这是因为新华保险的资产久期短于平安（因此后者能够进行更多的再投资），并且公司将更多投资从固定收益类转向权益类所致。2015 年上半年权益类投资占总投资的比例从2014 年上半年的11%上升至19%，而固定收益类投资敞口下降，尤其是信托计划类（从2014 年上半年的10%降至2015 年上半年的8%）。
    投资影响
    我们维持对新华保险H/A 股的中性/卖出评级，以及基于股价/内含价值的12 个月目标价60.27 港元/人民币56.14 元。上行风险：代理人产能显著改善；下行风险：投资收益率大幅下降。