2Q通常是淡季，去年2Q收入环比增长32%导致基数过高。预收款减少10.9亿，调整后真实收入为8.5亿，YoY-55%。这并不表明实际销售较差，草根调研表明终端动销正常，预收款减少主要是柒泉公司逐步退出，改为品牌事业部制，预收柒泉公司货款减少。上半年高中低挡酒收入分别增长12%、27%、-10%，产品结构更加合理。 
    上半年应收票据继续增加达28.5亿，占收入77%，因此2Q经营现金流净额为-9.2亿。这也是今年比较普遍的厂家扶持经销商的形式之一。 14H2收入17.2亿，YoY-67%，基数很低，因此3/4季度将恢复高增长。 
    费用投入大幅增加，抵消华西投资收益贡献：2Q毛利率48%，同比-2pct，为了重启1573市场，销售费用YoY+79%，销售费用率提高6pct至11%。华西证券贡献2亿投资收益，占收入11%。综合2Q净利率为27%，同比提高4.5pct，2Q净利润同比增长2.3%。去年下半年亏损6900万，因此今年下半年利润弹性较大。 
    新管理层战略清晰、动作果断，公司恢复性增长有望延续：从去年底开始，新管理层用强硬手段迅速去库存，理顺价格体系，1573的价格和渠道库存都恢复良性，草根调研表明对今年翻番增长很有信心。中档酒暂停窖龄酒发货，重塑价格体系。而对于低档总经销品牌乱象，新管理层对去年销售在50万以下的产品条码进行了统一清理，并且提高总经销品牌出厂价到100元以上，长远而言有利于巩固老窖的品牌形象，实现大单品战略。 
    盈利预测及投资建议：预测未来3年收入为66.7亿、77亿、88亿，YoY25%、15%、14%；净利润分别为15.7亿、20亿、23.6亿，YoY79%、27%、18%；EPS为1.12、1.42、1.68元。对应估值18.5X、14.6X、12.3X。公司经营拐点已现，复苏趋势明显，维持"增持"评级。 
    风险提示：市场恶化