宏观经济不振影响按摩产品需求，管理费用高企侵蚀利润分产品看，上半年按摩小电器收入为4.85 亿元（YoY 21.7%），毛利率为29.4%，同比提升2.16 pp；按摩居室电器收入为3.64 亿元（YoY -5.35%），毛利率为45.1%，同比提升0.9 pp；健康、保健产品收入为2.42 亿元（YoY-21.8%），毛利率为26.0%，同比下降7.3 pp。分地区来看，公司上半年内销收入为2.43 亿元（YoY 10.4%），毛利率为43.3%，同比下降2.1 pp；出口收入为9.38 亿元（YoY -0.7%），毛利率为30.8%，同比下降0.8 pp。
    截止6 月30 日，OGAWA 在国内共有407 家门店，而去年底为381 家，增加26 家，推动内销保持增长，但开店速度和2014 年相比有所放缓；内销毛利率出现下降，预计原因为消费疲软、公司向二线城市渗透。出口市场上，COZZIA 品牌表现良好，推动北美销售收入增长9%且毛利率提升1.3pp，而亚洲、欧洲受到经济不振的影响，收入和毛利率均同比下滑。虽然下半年全球宏观经济难言乐观，但是随着公司在台湾、韩国的渠道布局逐步完善，亚洲出口收入将有望恢复增长。另外，“保健、健康产品”主要包括空气净化器、公司自主开发的塑形产品等，因空气净化器行业销量不振、高毛利塑形产品销售下降而导致其收入和毛利率下滑。
    上半年公司的销售费用率控制较好，但管理费用率同比增加2.8 pp，侵蚀利润，财务支出也有所扩大，但是所得税减少，改善净利润增速。
    盈利预测和投资建议
    维持盈利预测：预计2015-2017 年收入分别为32.2、36.6 和40.8 亿元，同比增长14.4%、13.9%和11.5%；净利润为1.76、2.15 和2.57 亿元，同比增长25.4%、22.3%和19.6%；EPS 为0.32、0.39、0.46 元。现价对应2015年估值为40 倍。
    我们看好按摩保健器具行业的长期发展前景，认可公司在品牌建设和发展海外市场方面所进行的并购活动，也认可公司在推动智能产品销售及探索后端商业模式中的努力，但在当前市场环境下，公司的估值偏高，维持“谨慎增持”评级。
    风险提示
    宏观经济下滑影响按摩产品的销售。收购韩国REPTECH 失败。与松下、“好慷在线”的合作进展慢于预期。