支撑评级的要点
    归母净利润同比增长1%，源于同期合作项目结算较多。上半年营业收入503 亿元，同比增长23%，归母净利润48 亿元，同比增长1%；每股收益0.44 元；毛利率和净利率为30.4%和9.6%，分别下降0.5 和2.1 个百分点，毛利率下降趋势已有所趋缓；三项费用率由去年的8.2%改善至目前的6.1%。业绩增速落后于营收主要源于少数股东权益大幅增长184%，上半年中结算中合作方权益占比超过35%的项目超过20 个。
    销售持续领先、集中度大幅提升，彰显行业龙头本色。上半年销售金额1,100 亿元，同比增长9%，其中2 季度销售屡创佳绩，持续领先市场；即使在7月淡季中销售额仍维持30%的高增速，前7月销售金额已达1,338亿元，同比增长17%，同期市场占有率提升至3.25%，较13-14 年的2.09%和2.82%均有大幅上涨；报告期末，已售未结金额2,303 亿元，同比增长18%，分别锁定我们对2015-16 年房地产预测收入的100%和90%。
    全年开竣工有望超计划实现，目前拿地仍趋谨慎乐观。上半年新开工面积1,012 万平米，同比增长5%，占全年计划60%；竣工面积517 万平米，同比增长30%，占全年计划33%，公司预计全年开竣工将超过年初计划，保证销售和结算的丰富储备。拿地方面，公司目前仍趋谨慎乐观，上半年拿地261 亿元，同期拿地额占比当期销售额比值仅24%，而前7 月也仅294 亿元，上述比值小幅回落至22%。
    物业管理率先市场化运作，公司价值重构或将逐步上演。上半年公司明确了万科物业的市场化发展方向，鼓励万科物业业务通过并购与合作实现快速增长，公司还将引入事业合伙人机制，未来或将为首个分拆上市业务。此外，预计如产业地产、物流地产、装修业务、教育地产等等转型升级业务待成熟之后也将逐步分拆，公司价值重构或将逐步上演。
    万科百亿回购奠定底线价值，宝能系连续两度举牌认可价值。7 月初公司推出百亿回购计划，回购价不超过13.7 元，奠定公司的底线价值。另一方面，自7 月初以来，宝能系通过前海人寿和钜盛华两度举牌，目前合计持股比例达10%，增持价格区间为13.28-15.99 元/股，估算总耗资达160 亿元，宝能系等长线资金近期大额增持表明其对公司价值的认可。
    评级面临的主要风险
    行业需求下降，成交下滑。
    估值
    鉴于今年公司合作项目结算较多，我们将公司2015-17 年每股收益预期分别下调至1.66 元、2.01 和2.40 元，但考虑到公司或将逐步上演的价值重构，A 股目标价由17.50 元上调至18.33 元、维持H 股目标价为22.91港币，并重申A 股、H 股买入评级。