加权平均净资产收益率4.19%，同比上升0.94 个百分点。尽管市场利率下行，但受益于非标资产占比上升，公司1 季度年化净投资收益率4.65%，维持高位；受益于股市上涨，公司年化总投资收益率上升至7.67%，同比提升261bp；同时，公司可供出售类资产浮盈显著上升，其他综合收益累计余额达287.8 亿，占净资产比重为9.53%。
    非标和权益占比具有提升空间，预计年内投资收益维持高位。从投资资产配置结构看，截至2014 年底，公司非标资产约为1528 亿元，占比仅为7.3%，同行中最低；股票+基金资产为1786 亿元，占比仅为8.5%。尽管长期来看，投资受损于低利率环境，但短期来看，由于公司资产配置结构有改善空间，具体到2015 年有望通过提升非标资产和权益资产配置来提升投资回报率。
    受益人力增长和投资改善，预计全年新业务价值增速超过15%。公司2014年开启了一轮组织机构改革，大力支持个险队伍。体现在：①新设立收展规划发展处、收展人员管理处、县域发展处、综合开拓处和销售系统管理处。②将过去个险、团险和银保并驾齐驱的排序，改为以个险团险为主，银保、电销、健康险为辅的结构。通过新设区拓业务，获得了新生人力。
    截至2014 年底，公司营销员人力队伍增长至74.3 万人，同比增长13.8%。
    公司2014 年全年新业务价值同比增长9.2%，结束了2011-2013 年几乎零增长阶段。受益于人力增长和投资受益大幅改善，预计公司1 季度个险新单快速增长，2015 年全年新业务价值同比增长超过15%。
    风险提示：大幅降息或持续低利率环境。
    盈利预测及估值：我们在今年1 月19 日下调公司评级至“持有”，截止目前，公司股价涨幅为7.6%，大幅跑输沪深300 指数（相同期间上涨30.4%）。目前公司2015/16 年P/EV 分别为2.15 倍/1.89 倍。暂维持“持有”评级。公司承保业务持续改善，未来有望受益养老险税收递延政策，我们将视公司发展情况，择机进行推荐。
    催化剂：商业养老险税收递延政策落地、新业务价值增速持续超预期2012 2013 2014 2015E 2016E