油轮船队实现毛利4.2 亿元，单船毛利同比有所提升；散货船队实现毛利-165万元，同比降约0.2 亿元。我们认为公司一季度业绩增速略低于市场预期的原因在于1）Q105 VLCC 实现运价较理论运价有所差异；2）VLCC 去年一季度实现运价远好于市场均价；3）部分船舶维修影响有效运营天数，并计入相应成本。
    二季度VLCC 运价仍表现强势
    VLCC 运价春节后一直表现相对强势，4 月上旬随着原油价格上涨出现了一波运价推涨，目前运价水平仍高于去年同期400%以上，行业产能利用率水平显著高于2014 年。我们相信年内需求仍有超预期波动的机会，带来高产能利用率下运价峰值新高。
    公告油轮合资公司进展
    招商轮船2014 年与中外运长航合资建立China VLCC，合并经营VLCC 船队。公司公告合资公司继续收购2 条4-6 年船龄VLCC，船队规模继续扩张。我们预计招轮年内有望在VLCC 业务领域进一步扩大其影响力。
    3．投资建议
    我们维持公司的“推荐”评级，因1）因产能利用率高企，我们预计年内VLCC 运价仍有新高；2）行业国企改革预期强烈，我们预计招轮年内有望在VLCC 业务领域进一步扩大其影响力。我们维持公司2015-16 年的EPS 预测0.28/0.16 元。
    目前的股价表现中包含了对国企整合预期的估值溢价，目前公司市净率超过5x,我们提示市场这一预期波动可能带来潜在的短期风险。
    4．风险提示
    行业供给增长超出预期带来供给压力，全球原油需求放缓等。