2014 年，吉林/黑龙江/辽宁GDP 增速分别为6.5%/5.6%/5.8%，位列全国后5 位； 1Q15 ， 吉林/ 黑龙江/ 辽宁GDP 增速分别为5.8%/4.8%/1.9%，位居31 个省级单位的倒数第5/4/1 位。但公司突出的内生增长与外延扩张能力却成功抵御了宏观环境的不利影响：1Q15，公司营业收入/归母净利润同比+13.08%/13.80%，超市场预期。
    内生、外延双轮驱动，涉足旅游业开拓新的利润增长点。1Q15，推测公司同店增速约5.0%-5.5%（实体零售首位）；受益于消费升级（提档且折扣减少）、营销变革（发展自有品牌、压缩中间环节等）、店龄结构持续优化等原因，综合毛利率提升1.02pcts 至18.01%；2014 年，公司新增门店12 家（购物中心6 家，超市6 家，合计建筑面积51 万平米，建筑面积增速+27%）；2015 年预计新增门店10-12 家，其中购物中心4 家（通辽/乌兰浩特/白山江源/吉林磐石）、连锁超市6-8 家（含北京朝阳区欧亚超市）。进军景区开发（神龙湾项目）及快捷酒店业（吉林、珲春）。
    营销、人工等费用得到有效管控，但资本开支压力较大。1Q15，销售/管理费用率分别下降0.5/0.06pct 至3.49%/8.25%；资本开支增长188%至4.1 亿元（2015 年资本开支计划12 亿元：购置土地3000 万元+在建、新建及购买资产10.2 亿元+仓储物流投入1.5 亿元），短期/长期借款分别增加12.3/1.5 亿元（+56%/26%）至34.5/7.2 亿元；财务费用增长52%至4814 万元。
    金融资本增持助力估值修复。公司市值小（50 亿元）、股权分散（长春国资22.83%）；公司商业建筑面积240 万平米，自有物业达234 万平米（占比97.8%），权益自有物业约194 万平米（商业+办公楼+仓储；银华资本持股视同于债务融资），RNAV 约149 亿元。一季报显示，安邦养老持股4.99%，王亚伟旗下昀沣持股1.38%。
    风险提示。1.东北地区产业结构调整、机制体制改革迟缓，人口趋势性流出；2.内蒙古、山东城市综合体项目进展缓慢；3.财务费用超预期。
    盈利预测、估值及投资评级。维持前期预测，测算预计2015-17 年营业收入分别为129.5/146.6/166.5 亿元，同比+12.2/13.1%/13.6%；归属净利润分别为3.38/3.86/4.43 亿元，同比+13.3%/14.1%/14.6%；EPS 分别为2.13/2.43/2.78 元。公司是当前少数仍可保持内生（同店正增长、毛利率提升、费用率平稳）与外延双轮驱动的商业龙头，东北区域振兴政策有望提振当地消费，进军旅游业增加新的利润增长点。维持目标价42.6 元（对应2015 年20x PE）及“买入”评级。