乌镇整体表现非常靓丽，古北水镇因地产业务影响超预期实现盈利14 年，乌镇客流增21.69%（其中东西栅客流分别增17%/27%），客单价提升5元，共推景区收入增25.72%，而业绩增9.9%主要受补贴大幅减少所致，估算乌镇扣非后业绩增长仍达50%+，且乌镇权益利润增35.6%，是公司14 年业绩增长的基石。古北水镇开业首年即接待游客97.6 万人次，实现收入1.97 亿元，超预期，且因古北房地产公司投资收益影响全年实现净利润1.16 亿元（剔除其影响亏损4055 万元），预计贡献净利润4790 万元。此外，公司旅行社业务收入增7%，保持平稳，遨游网2014 年交易流水超10 亿元，线上业务保持高速增长。慈溪地产项目尾盘销售进展仍平缓。整体来看，公司毛利率微增0.14pct，而销售/管理/财务费用率分别下降0.36%/0.36%/0.16%，费用控制较为良好。
    众信市值+凯撒借壳将推动旅行社业务价值重估，下半年看点多多
    公司目前看点繁多：1、出境游旅行社龙头凯撒成功借壳易食（4 月20 日复牌），加之众信停牌前141 亿市值，有望推动公司旅行社+遨游网业务重估；2、伴随旺季的到来，古北客流将逐步走高，清明小长假客流大爆发接近5 万人次，进而推动投资情绪提升，且15 年旅游业务有望开始盈利；3、乌镇景区持续丰富，下半年有望受益于迪士尼题材（预计迪士尼有望2016 年初开园），且中长期濮院项目持续推进中。4、会展及古北受益于北京冬奥会题材，体育会展开始发力。
    风险提示
    重大自然灾害或大规模传染疫情；传统旅行社业务竞争环境恶化。
    暂维持公司6-12 个目标市值250 亿元，维持“买入”评级
    预计公司15-17 年摊薄后的EPS 0.61/0.77/0.98 元，对应15-16 年PE45/36 倍，部分资产盈利暂未释放抬高了PE 估值。我们一直强烈建议市值法角度评估公司投资价值，暂维持250 亿目标市值，众信、凯撒有望助推市值进一步重估。