与我们的预期差异主要在于乌镇以及旅行社业务盈利低于预期。剔除政府补助（2014 年5025 万元vs131.46 亿元）等非经常性收益后净利2.67 亿元，增42.5%；剔除乌镇15%股权回购产生的不可比影响，净利同比增长33%；同时扣非及剔除股权不可比影响，净利增长21%。
    乌镇持续快增，中国“达沃斯”跃然新生。2014 年乌镇游客692.6 万人次（+21.7%），其中东栅365.7 万（+11.2%）、西栅326.9 万（+27.1%），西栅保持高速增长。乌镇景区收入总计9.67 亿元（+25.7%），其中人均消费增长3.3%至140 元；净利3.11 亿元，微增9.9%，但扣除政府补助后主业利润同比大幅增长53.6%，强劲增长势头持续。虽然乌镇增长喜人，但相比我们预期，乌镇利润率仍显略偏低（实际32.1%vs 预计37.7%），预计和项目费用管理有关。我们继续看好乌镇的发展前景，2016 年上海迪斯尼开园有望将其提升至一个新的盈利平台。同时，乌镇作为世界互联网大会永久会址，随着周边整体建设规划升级、智慧小镇建设推进，将成为中国的互联网“达沃斯”小镇。
    古北水镇内容不断丰富，渐入盈利佳境。古北水镇2014 年开业当年累计接待客流97.6 万人次，总营收1.97 亿元，人均消费持续提升（全年202 元vs 前三季188 元）；实现净利润1.16 亿元，扣除房地产股权增值收益后亏损4055 万元。
    景区内容持续丰富、接待能力不断提升：目前共有600 余间客房，预计全部开发完毕后客房数可达3000 间，满足过夜游客需求；2015 年春节期间，温泉、滑雪场、冰雕等项目陆续推出，丰富淡季产品内容；招商进展顺利，景区软服务内容正不断提升。我们认为，随着公司宣传力度加大、游览内容的持续丰满，项目品质提升、经营数据将持续向好，后期经营业绩提升可期。
    “遨游网+”，O2O 战略再升级。2015 年3 月初，公司旗下在线度假网站遨游网宣布打造“遨游网+”的旅游新生态，平台化战略加速推进。在旅游度假市场在线化趋势明确的背景下，线下资源整合能力料将是支撑线上市场份额提升的关键，具有品牌基础、提供优质服务、能有效嫁接互联网的大型旅行社有望迎来一轮关键的成长周期。“中青旅+遨游网”战略升级恰逢其时，技术升级、产品资源整合、O2O 门店服务体验料将给公司旅游业务收入带来实质性提升，而短期反应即是引起市场对遨游网的重新估值。
    风险因素。“三公消费”受限影响超预期，古北项目不达预期，地产结算与预期有差异等。
    盈利预测、估值及投资评级。考虑到遨游网战略升级短期费用加大，调低2015年EPS 预测至0.63 元（原0.69 元），维持2016-2017 年预测为0.80/0.97元。鉴于目前A 股市场估值环境，以及我们看好公司的长期成长，调整公司估值至：分项2016 年酒店 30X+ 会展 30X+乌镇 35X+ 科技及其他20X+地产 0X +古北水镇净现金流折现+旅游服务合并遨游网市值41.2 亿元（按2016 年PS 0.7X），合计估算公司合理市值 231 亿元，对应每股价值32.0 元（原25.2 元）。公司基本面优秀，迪斯尼、冬奥会等主题概念发酵有望对公司股价形成催化，建议持续关注“遨游网+”战略升级为公司带来的经营改善和估值提升，维持“买入”评级。