要点：1) 同店和新店销售均对收入有所贡献。线下同店销售增速连续第二个季度达到了4%。在经过两年的净关店之后，苏宁在2014 年净开店70 家（总店数为1,696 家）。我们预计，门店升级（互联网和智能化改造）、因关闭低效门店而实现的单店销售触底反弹以及向二三线城市的渗透将推动公司2015 年的业绩增长。
    其它收入（IT 和物流服务）同比增长175%至人民币7,900 万元，其高达77%的利润率提升了公司2014 年的毛利率。苏宁的物流网络已经覆盖了中国90%的城镇地区，为增长提供了强有力的保障。2) 2014 年线上自营收入为人民币226 亿元（税前收入，增长+3.24%），略低于我们预测的267 亿元，但平台商品交易总额达到了32 亿元，超出我们预测的30 亿元。毛利率仍处在中个位数，但同比略有改善。
    随着门店/移动设备/电视/PC 终端的建成到位，苏宁在2014 年新增注册会员4,870万，年度活跃会员2,700 万。公司的2015 年一季度预计实现整体/线上商品交易总额分别增长30%/90%，说明其转型策略已初见成效。3) 2014 年的营销及员工支出较我们的预测高出39 个/19 个基点，我们预计这些投资将继续助推公司扩张。
    投资影响
    我们将2015-17 年盈利预测从人民币-5.39 亿/0.66 亿/8.63 亿元上调至-3.36 亿/1.93亿/8.87 亿元，以反映2014 年四季度积极的收入和利润率趋势以及公司的2015 年一季度指引（整体商品交易总额同比增长30%）。我们的最新12 个月目标价格为人民币10.8 元（上调了9%），基于加总线上/线下DCF 计算得出（WACC 为10.35% ，线上/线下永续增长率仍为2.5%/1.5%）。维持中性评级。风险：线上/线下增长/衍生业务发展快于/慢于预期。