14Q4 收入/归母净利润分别-7.2%/-124.8%，过去三年来首现单季度亏损（14Q4 亏损1760 万元）。
    房地产结算推迟、门店培育、关店等是14 年业绩同比大幅下滑的主因。
    商业提质增效，有序开店。1．14 年公司重点推进购物中心化、加大品牌谈判力度、提高统一招商及自采直采比例，商业毛利率提升0.25pct 至14.98%；2．14 年新增10 家门店，合计建筑面积约15-16 万平米：泰安、滨州、淄博新增5 家同城分店；临沂、潍坊新增4 家县级分店；河北新增张家口银座商城（5.8 万平米）；15 年1 季度新增青岛李沧和谐广场购物中心等5 家门店；截至15 年3 月27 日，公司门店总数升至107 家，同时托管银座商城旗下44 家非上市零售门店（14 年托管费7111 万元）。
    地产项目推迟结算、门店培育、非经常性损益致14 年业绩大幅下滑。1．青岛李沧、济南经一路项目预售但未如期结算，子公司青岛银座投资亏损5577 万元、银座置业（含振兴街项目和经一路项目）亏损1592 万元；2．次新店威海宏图/ 张家口银座/ 德州银座/ 保定银座14 年分别亏损3599/2124/2582/3540 万元（13 年分别亏损3489/74/884/3889 万元），新店培育压力带动公司销售+管理费率同比提升1.11 个百分点至14.44%；3．荣城店关店、振兴街项目等非流动资产处置损失、解约补偿款及违约金等致14 年营业外支出达3741 万元（+122%）。
    15 年展望：有序扩张；青岛地产项目进入预售期缓解资本开支压力；地产结算进度是业绩影响主要变量。1．贯彻“省内加密布点、渠道下沉、跨省有序开店”的原则，预计2015 年新增门店10 家左右。2．青岛乾豪、李沧、济南经一路（置业天桥分公司）、淄博中心店二期等项目预计尚需投入10 亿元左右，考虑青岛两处地产项目进入预售结算周期，其将有助缓解公司资本开支压力。3．15 年李沧项目、经一路项目结算进度料将直接影响公司业绩。4．公司计划15 年营业收入155 亿元（+12.2%）；5．预计15 年新增10 家门店，新增亏损5000 万元（平均每家新店亏损500万元），同期威海宏图/张家口/德州/保定合计减亏5081 万元。
    风险提示。1.行业景气低迷、电商冲击加剧，同店增速、新门店培育不达预期；2.地产未能如期结算影响收入并产生违约费用；3.国资改革进展缓慢。
    盈利预测、估值及投资评级。公司是山东国资委实际控制的区域商业龙头，目前已停盘启动整体上市方案（集团商业资产注入上市公司），静待方案落地；公司自有物业约90 万平米，RNAV/市值=1.36，是产业资本增持的重要标的之一（茂业国际已持有10%）。预计15-17 年归属净利润同比+91.6%/11.0%/-7.3%，对应EPS0.67/0.74/0.68 元【商业：0.53/0.56/0.62元（原15/16 年为0.5/0.59 元）；地产：0.14/0.18/0.06 元】，维持“增持”评级及12 元目标价（对应15 年商业20 x+地产10xPE）。