低基数效应致14Q4 收入同比+31.1%（14M1-9：+16.5%），净利润-4.2%，若剔除天江会计处理影响，14Q4 净利润+27.8%超预期（14M1-9：+16.9%）。
    报告期公司净利率17.0%（13A：18.3%）。
    报告期主要品牌增长良好，毛利率保持稳健。2014 年公司超级品牌佰草集估计收入增长20%左右，美加净保持双位数增长，六神稳健，高夫增速Q4 提升较快，预计全年增长近20%。启初新品培育顺利，代理花王保持70%收入增速。报告期公司自有品牌化妆品毛利率保持稳定，因低毛利率的花王销售占比提升，带动综合毛利率-1.2pcts 至61.8%。
    报告期销售费率同比+0.6pct 至32.8%，营销投入增加利好长远；管理费率享受规模效应同比-1.3pcts。报告期公司加大品牌营销投入，营销费用同比+30.9%显著快于收入增速，我们认为，在行业竞争加剧及新品培育周期，适当增加营销投入利好长远，报告期营销费率同比+2.0pcts 是拉动销售费用增长主因。管理费用主项保持稳定，股份支付费用报告期内摊销同比大幅-59.4%带动管理费率同比-1.3pcts 至11.5%。报告期公司销售+管理费率同比-0.8pct，期间费用控制较好。
    新一轮激励如期推出，健全机制保成长；考核条件预示15H2 并购项目有望落地。公司如期推出新一轮激励，向中高管、核心员工共授予权益总计260.6 万份，占总股本0.4%。其中，股票期权80.8 万份（行权价40.2元/股），限制性股票179.8 万股（授予价格19.61 元/股，即均价50%），锁定期12 个月，12-48 个月内分三年解锁。我们测算高管得到期权+限制性股票约8 万股/人，核心骨干约1.7 万股/人，有一定激励作用。解锁考核条件为15-17 年收入分别同比+14.8%、+19.7%、+23.2%，根据逐年提升的收入要求我们判断并购项目有望于15H2 落地。
    风险因素：新品销售不达预期；行业并购进展慢于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。预计公司15-17 年EPS 为1.59/1.80/2.14 元（原15-16 年预测为1.50/1.76 元，17 年为新增预期，盈利预测未考虑天江药业有望年中左右确认出售产生的一次性EPS 约2.30 元），分别同比+18.6%/+13.0%/+19.2%。公司是A 股稀缺的化妆品龙头，职业经理人团队+市场化激励机制有助中长期稳健增长，维持“买入”评级，目标价50 元。