预计天江药业2014 年净利润约6.3 亿元，对应估值94 亿左右，家化股权对应价款约22 亿，测算一次性税前投资收益15.9~18.3 亿元，按15%所得税合EPS2.0~2.3 元。本次交易定价14 年15x 低于中药行业平均26x 估值水平，但考虑一级市场折价及天江较大体量，我们认为交易定价尚处合理区间。
    天江药业主营中药配方颗粒研发和生产，过去三年其投资收益占家化年净利润约16%；考虑天江增速放缓及牌照放开进程，出售符合聚焦主业战略。受益国家稀缺的中药配方颗粒牌照红利，天江收入净利润保持较快增长，2011-13 年收入CAGR47.6%，净利润CAGR37.2%，其贡献投资收益占家化年净利润比例约16%，14H1 天江收入/净利润分别为14.6 亿、2.8 亿，增速放缓至27.9%、10.0%。考虑未来中药配方颗粒牌照放开将引入较为激励的市场竞争，出售天江股权符合家化聚焦化妆品主业战略。
    预计交易带来约22 亿元现金流入，考虑利息增加及投资收益减少，测算交易影响15-16 年经常性EPS-0.14/-0.16 元（不考虑一次性收益）。我们估算本次交易将为家化带来22 亿元现金净流入（14Q3 现金余额23.7 亿元），按4.5%利息测算22 亿现金将带来年化7000 万元税后净利润；同时，假设天江股权自15 年起不再贡献投资收益，则减少15-16 年投资收益约1.7 亿、1.9 亿元。综上，不考虑出售一次性收益，本交易对公司15-16年经常性EPS 影响分别-0.14/-0.16 元。
    14H2 以来高管团队稳定，大股东增持体现信心，新产品及新渠道稳步推行；证监会处罚落地有助股价回归基本面，15H1 关注市场化机制完善及行业并购。核心高管于14 年6 月承诺股权激励股票延长锁定三年并增持3.1 万股（32.9 元/股），大股东7 月增持0.35%股份（36.8 元/股）体现较强信心。电商、专营店渠道占比快速提升，太极丹、启初、一花一木等新品平稳培育。证监会处罚已于近日落地（拟对公司及高管给予“警告”并处3~30 万元罚金），处罚力度基本符合预期，公司将行使申辩权将影响降至最低。15H1 关注市场化激励机制完善，及巨额现金下的并购进展。
    风险因素：资产转让尚需履行内外部审批；新品销售不达预期；盈利预测、估值及投资评级。考虑天江股权转让对投资收益的影响，维持2014 年1.42 元预测，下调15-16 年经常性EPS 至1.50/1.76 元（考虑天江一次性收益则15 年为3.63 元）。公司是A 股稀缺的化妆品龙头，人事风波及证监会处罚已基本落幕，职业经理人团队+市场化激励有助公司市占率长期提升。当前股价进入中长期较好配置区间，维持“买入”评级，一年期目标价45.0 元（对应15 年经常性EPS 30x）。