业绩略低于预期。
    点评：
    免税业务保持较快增长。预计2014年全年公司免税商品业务同比增长8%左右，离岛免税业务同比增长15-20%；出境游业务同比增长约8%，国内游业务同比增长约5%。业绩略低于预期的主要原因在成本费用上涨较快拖累业绩表现。预计毛利率与上年持平，净利率同比下降约1.2个百分点，主要是由于期间费用率同比上升0.5个百分点左右。
    海棠湾购物中心逐步进入良好运营状态，中免商城正式上线。海棠湾项目于2014年9月1日正式开业，项目总建筑面积约12万平方米，总营业面积约7万平方米，其中免税区域面积约为4.5万平方米，是全球最大的免税店，引进了包括LV、Prada、Armani在内的近300个国际知名品牌，超过10万个时尚单品。经过半年多的运营，目前已进入良好运营状态，预计2015年对公司销售收入形成一定拉动作用。中免商城于1月20日上线试运营(http://www.zhongmian.com) ，同时中免商城手机APP端（于2014年12月上线）推出一系列促销活动。目前线上已推出箱包、家具、服装鞋靴、化妆品、配饰等品类，包含上百个国际一线奢侈品牌，并且在北京、上海、深圳和香港设有物流仓储和配送中心，支持支付宝、微信、银联等多种在线支付方式，实行7天免费退换货服务；同时还推出线上预订功能，欲打造足不出户尽享免税价格的线上综合商城。
    海外免税业务取得突破性进展。中免集团柬埔寨暹粒免税店于2014年12月30日正式开业，营业面积达到4500平方米，引入全球顶级香水、化妆品、首饰、手表、烟草、酒水等品牌。公司还计划2015年在金边开设第二家市内免税店，后续公司可能还将与柬埔寨开展更多业务合作，如柬埔寨机场免税店、更多市内免税店、旅游包机业务等，合作前景非常好。
    维持推荐评级。我们预计2014-2015公司每股收益分别为1.49元和1.89元，对应估值分别为31倍和25倍。公司作为免税稀缺标的，随着海棠湾、霍尔果斯项目、柬埔寨项目、中免商城逐步迎来收获期以及免税政策放宽，公司股价有望持续得到提振，维持推荐评级。
    风险提示。海棠湾项目、海外项目低于预期，电商项目低于预期等。