我们认为由于目前分布式光伏普遍采用合同能源管理的模式，未来将形成区域性寡头垄断竞争格局，有望出现2-3家具备较强跨区域拓展能力的公司，公司目前分布式光伏项目在江苏、安徽、上海、山东等地均有布局，具备极强的跨区域拓展能力。考虑到公司项目主要所在地均处于东部沿海地区，从投资者收益、资源禀赋、发展成本等方面来看，在配额制约束下分布式光伏是最优选择，我们认为在地方政府推动下，东部地区分布式光伏建设速度将明显提高，公司的跨区域能力将确保项目拓展速度将明显高于行业增速。
    2.山东资源禀赋优异，分布式光伏拓展必争之地。
    山东由于日照条件较好，分布式光伏利用小时数保守估计在1200-1500小时左右，较东南沿海地区高出100-300小时。山东省规定，2013-2015年全部并网的电站执行1.2元/度电价，分布式光伏省级补贴为0.05元，而且为进一步推动个人分布式项目建设，还规定13-15年并网的分布式光伏项目中采用“全额上网”的项目将享受1.2元/KWh的电价标准，自用所需电量再按0.53元/度买回。补贴力度相对较高。我们按照1.2元/KWh度电标准、1300利用小时、贷款比例70%测算，项目内部收益率将达到20%以上。而且公司此次框架协议为排他性协议，确保优质资源持续开发。
    3.电表业务14年招标情况良好，15年收入增速有望达到20%以上
    公司14年国网累计中标同比增长36.09%，其中很大一部分订单将会结转到15年，将确保公司传统业务获得20%以上收入增长。考虑到智能电表更新周期为4-5年，我们预计2015年以后将进入到智能电表的更新期，未来2-3年国内电表市场仍将保持稳定增长状态，公司作为国内电表企业龙头，将显著受益，电表业务将提供优质的现金流支持公司分布式光伏运营所需资金。
    4.投资建议
    我们预计2014~2016年摊薄后EPS为1.14、1.57、1.95元，对应PE为23.34、16.91、13.60倍，公司项目拓展持续超预期，维持“推荐”评级！风险提示：传统业务下滑；光伏装机低于预期。