注射用环磷酰胺为化疗药物，主要用于成年及儿科患者白血病、淋巴瘤等癌症的治疗，是经典的抗肿瘤药物。虽然环磷酰胺属于老品种，但由于此前只有Baxter 一家企业生产，市场供给不足，Baxter 通过提价使得该品种市场规模近年来快速扩张，根据IMS Health 的数据统计该品种在美国的销售规模达到4.2 亿美元，属于比较重磅的品种。公司的环磷酰胺获批后将成为美国市场上的第二家供应商，考虑该品种市场竞争格局非常好，供给并不充分，而且公司委托仿制药巨头Sandoz 在美国市场销售也有利于快速打开市场，我们预计环磷酰胺有望成为公司在海外率先取得重大突破的制剂出口品种，我们看好公司该品种在美国的市场前景，预计明年有望为公司带来一定业绩增量。
    制剂出口是公司国内外市场双赢的重要战略。我们认为积极参与国际化竞争作为公司一项长期战略，目前已有伊立替康、奥沙利铂、来曲唑、环磷酰胺通过海外认证，未来大部分高端产品都将积极参与国际认证，进入国际市场，一方面公司通过精选市场竞争格局良好的优势品种进入海外市场可以为公司带来一定销售收入，而且部分潜力品种也有希望在短期内为公司带来明显的业绩弹性（类似华海药业的拉莫三嗪在海外市场取得的巨大成功）；另一方面公司产品通过海外认证也有利于在药品招标中争取更好的定价权打下基础，更好的维护公司老品种的价格体系。整体来看，我们认为公司制剂出口是双赢的战略，也符合产业发展趋势，值得长期看好。
    进入全面收获期，经营趋势不断向好。创新药方面，继艾瑞昔布、阿帕替尼两个1.1 类创新药获批后，聚乙二醇重组人粒细胞集落刺激因子、法米替尼、瑞格列汀等创新药品种研发进展顺利，未来也有望陆续获批；仿制药方面，我们预计钆特酸葡胺、达托霉素、卡泊芬净、碘化油、塞来昔布、伊伐布雷定、右氯胺酮、决奈达隆等一批潜力在研品种未来1-3 年也有望陆续获批，公司全新的产品线梯队正在打造成型；国际化方面，环磷酰胺、伊立替康、奥沙利铂、来曲唑已经通过海外认证，未来还有七氟烷、多西他赛、磺达肝癸钠等多个品种将陆续提交海外注册，制剂出口也有望逐步收获；总体来说，我们认为公司经过过去几年的研发积累，未来几年将是公司新产品群和国际化的全面收获期，随着创新药和仿制药新产品的逐步上市并放量，以及国际化进程的稳步推进，公司正在进入全面收获期，经营趋势不断向好。
    盈利预测。我们维持此前深度报告《创新王者，终将归来》、《十年磨剑，收获渐近》和《创新：处方药最为靓丽的风景线》中的观点，恒瑞已度过了过去几年的经营低谷，多个创新药和仿制药的新品陆续获批也将改善预期，未来将形成创新药、仿制药新品种、海外制剂销售三箭齐发驱动成长的新局面，经营趋势持续向好。考虑明年制剂出口有望带来一定业绩弹性，预估公司2014-2016 年EPS 分别为1.00、1.25、1.58 元，对应2014-2016 年的市盈率分别为38X、31X 和24X，维持“买入”评级。
    股价催化剂。创新药销售超预期；海外制剂出口超预期。
    风险提示。制剂出口可预测性差；各省市招标降价幅度超预期。