2014Q3 K 金镶嵌及“新七类”销售良好带动综合毛利率同比+1.4pcts，是业绩超预期主因。公司明确加大新七类（白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、象牙、珐琅、K 金眼镜）系列销售力度，我们预计2014Q3 新七类珠宝销售增速在15%~20%水平，收入占比或从2013 年约2%提升至3%以上，同时K 金镶嵌类产品销售保持较好增长。高毛利率品销售占比提升驱动Q3 综合毛利率同比+1.4pcts 至9.0%，是公司业绩超预期主因。
    2014Q3 销售+管理费用率同比-0.4pct，净利率+0.9pct；现金流良性周转。2014Q3 销售+管理费用率同比-0.4pct 至2.3%，费用额同比-20%。
    我们预计费用额下降可能是由于三季度直营店展店较少所致。2014Q3 净利润率同比+0.9pct 至3.6%盈利能力明显提升。1-9M2014 存货周转49天同比基本持平（1-9M2013：46 天），前三季经营性现金流入5.6 亿元同比+3.3%保持良性周转。
    经营展望：Q4 收入增速环比料将改善；国企改革、并购整合加速提升份额，品类拓展增强中长期盈利能力。1）受益消费旺季及行业高基数渐消，我们预计Q4 公司收入增速有望转正；测算2014Q4 主业业绩同比增速在高个位数水平（剔除动迁收益）。2）公司近期公告拟收购城隍珠宝100%股权，未来有望借助后者34 家直营店及玉石品类优势加速提升份额；老凤祥加拿大子公司/纽约第五大道直营店等海外拓展将助力增强品牌影响力。3）预计新七类低基数下2014/15 年或实现20%~30%较快增长。4）国企改革方面，料将在股权激励/优化治理/市场化并购等方向推进，在行业弱市及大股东支持下，有望通过市场化并购提升中长期份额。
    风险提示。金价下行/需求下滑/盈利承压；渠道与品牌建设情况低于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。城隍珠宝购买交易完成前，我们维持公司2014/15/16 年EPS 1.65/2.09/2.47 元预测，3 年主业CAGR19%。看好老凤祥珠宝龙头地位，未来“新七类”发力提升公司中长期盈利能力，改革并购料将助力效率改善与份额提升，维持29.7 元目标价（对应2014年18x），维持“买入”评级。