上海城隍珠宝前身为二十世纪30 年代成立的“宝昌珠宝行”，目前位列上海珠宝业四大品牌（老凤祥、老庙、亚一、城隍）之一。区别于其他主营足金饰品的沪上竞争对手，城隍珠宝聚焦翡翠玉石品类，并重点开拓收藏级别的珠宝玉器细分市场，旗下拥有高端玉器品牌“翠玉皇”、精美古玩佛珠品牌“上古”等驰名商标。城隍珠宝目前在长三角及河南拥有34 家直营店，2013 年销售额为6.9 亿元（YoY+28%）。若并购成功，城隍珠宝优势玉石品牌资源、营销经验将有助于老凤祥迅速做大“新七类”、优化品类结构。同时前者34 家直营门店（约16000平营业面积）将改善公司渠道体系，并有望与老凤祥全国销售网络（2014H1：2769 家，其中自营约160 家）实现协同。
    预计本次收购价格不低于2.08 亿元，对应标的2013 年市销率0.3X，P/B 3.4x (2014Q1)。
    公司将以资产评估价格为基础，通过在上海联合产权交易所公开竞买的方式，收购农工商房地产(集团)股份有限公司持有的上海城隍珠宝有限公司56%股权，并按照竞拍成功后所确定的交易价格，以协议转让方式，收购其他民营股东持有的剩余44%股权。根据上海联合产权交易所公告信息，其中56%股权挂牌价格为1.16 亿元，以此推断本次收购价格将不低于2.08 亿元，对应城隍珠宝2013 年市销率0.3X。参考A 股珠宝上市公司2013 年市销率水平（均值1.5X，老凤祥0.5X），我们预计本次并购估值在合理区间。
    财务层面看，城隍珠宝在原股东（上海农工商房地产，主业为地产开发）控制下2014H1净利润率仅1.0%，参考翡翠玉石类平均50%以上毛利率水平，我们预计老凤祥以其百年专业运营经验整合后业绩提升潜力大。基于中期（至2016 年）城隍珠宝净利润率提升至4%水平（以自营为主、K 金镶嵌占比高的潮宏基14H1 珠宝业务净利润率9.5%）中性假设，初步测算本次并购可增厚2015/16 年EPS 1.5%、2.7%。
    “新七类”品类拓展、渠道变革持续推进、国企改革助力公司以并购整合提升中长期份额。1）公司2014Q1 投资约400 万美元收购一珐琅制品生产企业，并成立老凤祥眼镜合资公司。公司目前品类已拓展至“白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、象牙、珐琅、K 金眼镜”等“新七类”系列，预计城隍珠宝收购完成后翡翠玉石品类将迅速加强；2）渠道变革持续深化，“子公司”模式快速推广，预计北京、东北、浙江余姚子公司将年内开业；3）公司作为上海黄浦区国资委旗下最优质商业资产，料其将在股权激励/治理结构优化/市场化并购等方向推进改革，在行业弱市背景及大股东支持下，有望通过市场化并购提升中长期份额。
    风险因素：
    宏观经济下行致需求不振；金价波动风险；并购整合进度不达预期。
    盈利预测与投资评级：
    竞拍及购买交易完成前，我们暂维持公司2014/15/16 年EPS 1.65/2.09/2.47 元盈利预测，以2013 年为基期未来3 年主业CAGR19.2%。看好老凤祥珠宝龙头地位，未来“新七类”发力提升公司中长期盈利能力，改革并购料将助力效率改善与份额提升，维持“买入”评级。