单季来看，Q3 水电进入汛期，发电量环比升48.6%，收入环比升51.2%，毛利率升17.1 个百分点至62.6%，单季EPS0.39 元，环比升123.8%。
    水、火共促盈利大增。前三季度公司水电发电量同比增53.7%，其中，雅砻江水电受新机投产推动发电量同比增70.7%，贡献EPS 同比大幅增加127.3%至0.44 元，为业绩增长的主要来源。火电方面，标煤单价下降以及利用小时提高（去年同期因检修基数较低，Q1-3 可比控股火电发电量增4.1%；Q3 受需求不足影响可比火电发电量同比降11.5%）共同推动EPS 贡献实现增长约40%至0.18 元。此外，处置国投曲靖发电和国投张家口风电项目贡献EPS0.02 元，为利润增长的另一来源。
    锦一调节库容有望助推来年业绩增长，两河口核准开启雅砻江中游水电开发序幕。锦屏一级水库已于9 月初蓄水至1880 米设计水位，40.1 亿立方米的调节库容将增加今明两年枯期发电量，加之锦屏二级2 台机组或于今年底投产，有望共促2015 年业绩实现较快增长（在考虑增值税退税影响下，预计2014~2016 年雅砻江水电贡献EPS 分别为0.59/0.70/0.65 元）。
    雅砻江中游龙头水库两河口电站已获得核准，预计2020 年开始陆续投产；两河口电站建成后，雅砻江中下游梯级电站将具有多年调节能力，这将增加平枯期的来水以及减少丰水期弃水，有助于进一步提升电站发电能力。
    清洁能源及大火电发展定位明确，发展后劲强劲。公司积极推进三大火电基地建设，国投北疆（2×1,000MW）、钦州二期（2×1,000MW）以及宣城二期（1×600MW）获得核准，湄洲湾二期（2×1,000MW）获准开展前期；雅砻江中游的两河口（6×500MW）获得核准，牙根一级（4×65MW）、牙根二级（4×270MW）、孟底沟（4×600MW）、卡拉（4×245MW）等已取得路条，上述项目的建设投产将为公司未来业绩持续较快增长提供新的驱动力。
    风险提示。电价调整超预期、煤价超预期上行、水电工程进度及投资决算情况将影响公司业绩；水电占比较高致业绩季度间波动加大。
    维持“买入”评级。鉴于业绩符合预期，维持对公司2014~2016 年0.87/0.98/1.01 元的盈利预测，目前股价对应P/E 为7.8/6.9/6.7 倍。预计后续300MW 火电项目的逐步退出将使公司布局集中于大水电等清洁能源及高参数、高盈利大火电，此外2014 年大火电项目有望陆续核准并成为 2016 年后利润增长点。鉴于沪港通推出后，A 股水电具有稀缺性和现金流稳定的特点，板块估值有望提高，暂给予2014 年10 倍P/E，对应目标价8.70 元，维持“买入”评级。