浆价疲软，非卷纸占比提升，单季综合毛利率同比走高。由于二季度以来国际浆价再度走低，纯木浆原料占比较高的生活用纸产品获得成本改善，公司Q2、Q3的综合毛利率维持同比提升，Q3升幅达1.4个百分点至30.5%，而前三季度累计综合毛利率同比下滑1.5个百分点主要是受Q1同比下滑6.8个百分点的拖累。除去浆价因素，公司目前毛利率较高的非卷纸类产品销售占比逐渐上升也对综合毛利率形成正面支撑。展望四季度，全球纸浆供求格局短期难以改观，而公司非卷纸类产品销售形势较好，预计单季综合毛利率仍将维持同比上升趋势。
    财务费用压力相对较大。前三季度，公司销售费用率为16.1%，同比上升0.4个百分点，考虑到公司自13Q3以来为应对行业销售压力主动加大了渠道建设和营销推广，尚属合理。相对而言，前三季度财务费用压力实际并未减轻，Q1-Q3单季财务费用分别是1342万元、1643万元和1587万元，同比增幅分别达到49%、39%和54%，前三季度累计财务费用率同比提升了0.9个百分点至2.6%。公司财务费用压力始于13年初，主要原因是行业销售压力增大叠加新建产能项目资金需求。
    营业利润环比趋稳，大股东定增彰显发展信心。前三季度公司营业利润分别是2124万元、2105万元和2392万元，已趋于稳定，公司年内在产能投放、渠道拓展、费用控制、销售团队建设、新品推广等多个方面抵御行业影响、促成业绩改善的努力已取得初步成效，10月份披露的定增预案显示出大股东对当前公司价值底线的认可，相信随着主业经营的启稳，公司对中长期发展的谋划会再次引起关注。
    结论：
    公司前三季度业绩维持同比下滑，但环比维度已开始走稳，行业竞争关系的持续紧张迫使公司多方面积极寻变，利润探底的市场预期已较为充分，而公司对中长期发展的谋划仍是关注焦点。预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.18 元、0.21 元、0.23 元，对应动态PE 分别为55 倍、47 倍和43 倍。基于公司业绩底部判断，维持“推荐”的投资评级。