前三季度公司营业收入下滑2.38%，其中三季度收入下滑4.8%，仍未有好转迹象。我们预计14 年生活用纸行业将以探底为主，15 年下半年行业有望逐步好转。
    重资产行业属性导致净利润大幅下滑：生活用纸行业属于重资产行业，销售遇阻，企业一般会采取降价、促销等手段，因此企业净利波动较大。前三季度公司净利润下滑52.6%，同期毛利率29.7%，同比下滑1.5pct；期间费用率上升2.1pct（销售/管理/财务费用分别上升0.5/0.8/0.8pct），导致公司净利率下滑3pct，至2.88%。
    加大结构调整，原料成本下行，毛利率将有所反弹：为了应付激烈的市场竞争，公司加大了产品结构调整，高盈利的非卷纸产品比重持续提升，预计2014 年这一比重将达到60%左右（比2011 年上升25 个百分点）。非卷纸的毛利率比卷纸产品高10 个百分点，非卷纸产品比重的提升也将增强公司盈利能力。此外年初以来原料木浆价格的下降（针叶浆下跌20 美元/吨；阔叶浆下滑65 美元/吨），我们预计后市浆价将保持相对低位，公司有望享受到成本下降的利好。目前我们判断公司毛利率已是阶段性谷底，未来将有所反弹。
    产能扩张迅猛，销售压力将持续存在：13 年底公司生活用纸产能35 万吨，今年将有3 台新设备投产（成都6 万吨+广东云浮12 万吨），公司总产能增长近50%，达到53 万吨左右。因此最近两年公司销售压力将持续存在，但也不容忽视，行业转暖后，公司的业绩弹性将非常大。
    大股东全额定增，存转型预期：公司公告大股东以近2 亿元现金，全额认购股份公司增发的2466 万股，定增表明大股东看好公司发展前景。而且我们看到今年以来很多传统造纸企业纷纷涉足新业务，公司主营业务生活用纸近两年也面临景气下滑的挑战，不排除转型的可能性。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司 14-16 年营业收入24.78 亿元、26.37 亿元、30.28 亿元；归属于上市公司股东净利润0.68 亿元、0.88 亿元、1.18 亿元，增速分别为-41.6%、29.8%、34.1%；EPS 分别为0.17 元、0.22 元、0.29 元，目前股价对应15 年46.1x PE ,维持“增持”评级。