截至三季度末公司净资产为468.2 亿元，较年初增长19.1%。盈利超预期主要源自非标资产占比上升和三季度股市上涨，投资收益率由上年同期的4.5%提升至5.6%，其他综合收益为16.5 亿。可供出售类金融资产由上年末的净浮亏9.7 亿元上升为净浮盈6.7 亿元。
    预计2015 年投资收益率面临下行压力。截至6 月底公司非标资产占比为16.5%，预计三季度占比继续提高。由于非标资产流动性较差，在经济下行压力下，风险将逐步暴露，再度大幅提升空间有限。同时，由于市场无风险利率下行，拉低债券利息收益率和协议存款利率，将导致再投资收益率下降。
    预计2015 年投资资产规模增长面临压力。公司前三季度退保金支出达279.6 亿元，同比增长32.2%，退保率上升至5.5%，较去年同期提高0.6个百分点。随着3-5 年期银保产品满期给付增加，赔付支出也大幅增长。
    前三季度赔付支出金额为123.6 亿元，同比增长71.6%。虽然公司前三季度保费收入达862.2 亿元，同比增长19.3%，但受制于退保和给付支出增加，导致前三季度经营净现金流仅为300.4 亿元，同比下降21.6%。投资资产较年初仅增长7.8%。预计2015 退保压力、满期增长仍将存在，如果保费增速下降，则投资资产增长压力将加大。
    人力队伍萎缩，预计2015 年通过产品拉动新单增长的效果会大打折扣。
    从人力队伍看，截至6 月30 日公司营销员人数约为17.6 万，较年初的20.1 万人萎缩了2.5 万人。虽然绩优人力由去年同期的2.4 万人上升至3.6 万人，但绩优人力的产能提升主要依靠公司的高现金价值产品和重疾险拉动。鉴于上半年实现了19.2%的新业务价值增长，公司在三季度重点推“福享一生”等高件均产品以提高代理人收入。从产品结构看，上半年新单保费为298.5 亿元，其中传统险占比达70.4%，继续提升传统险占比空间不大。受人力下降的影响，预计产品拉动策略在2015 年效果将明显下降。
    风险提示。退保率上升、代理人脱落、股市下跌、资产风险暴露。
    盈利预测、估值及投资评级。预计公司2015 年投资收益率有下降压力、资产规模增长受限，在2014 年高基数的基础上盈利增长空间有限。通过资产拉动型保单和传统险实现新业务价值增长的效果将大打折扣。预计2014/15 年公司每股内含价值分别为25.1/29.1 元，P/EV 分别为1.05/0.90倍。维持“持有”评级。