高增长原因包括：①上半年公司年化总投资收益率达5.1%，同比提升0.8 百分点。年化净投资收益率5.1%，同比提升0.6 个百分点。投资收益率改善源自非标资产占比由上年末的10.4%提升至16.5%；而公司股票和基金二者合计占比仅为5.1%，受股市波动影响较小。②传统险准备金释放带来税前净利润增加4.5 亿元。截至6 月30日，公司归母净资产为432.9 亿元，较年初增长10.1%，折合每股净资产为13.9 元。净资产增长受益于债市上涨，公司上半年实现其他综合受益6.97 亿元。
    承保端：受益个险新单高增长，新业务价值增长19.2%，内含价值增长13.6%。公司上半年实现新业务价值24.7 亿元，同比增长19.2%。分渠道看，个险渠道新业务价值24 亿元，同比增长32.8%，占比由上年同期的86.4%提升至97.1%；而银保新业务价值同比下降66.3%，团险渠道处于亏损状态。截至6 月30 日，公司内含价值为731.4 亿元，较年初增长13.6%，折合每股内含价值23.4 亿元。
    个险渠道：人力队伍明显萎缩，个险增长依靠产品驱动。从人力队伍看，截至6 月30 日公司营销员人数约为17.6 万，较年初20.1 万人萎缩了2.5万人。虽然绩优人力由去年同期的2.4 万人上升至3.6 万人，但绩优人力的产能提升主要依靠公司的高现金价值产品和重疾险拉动。随着产品拉动策略边际效用递减，营销员产能可能随之回落，持续价值增长难以保障。
    产品结构：费改传统险占比大幅上升，在新单中占比达70.4%。公司上半年总保费668.17 亿元，同比增长30.1%。其中，传统险保费213.36 亿元，同比增长3,948.6%，占总保费的31.9%，增长主要由费率市场化趸交产品“惠福宝”在银保销售带动。从公司新单结构看，上半年新单保费为298.5 亿元，其中传统险占比达70.4%。
    风险提示。保单继续率下降、退保率上升、代理人脱落、股市下跌。
    盈利预测及估值。公司依靠非标资产提升投资收益率，依靠高现金价值产品、费改传统险等产品策略刺激保单销售。短期来看，通过刚性兑付的制度套利，有助于负债增长并赚取利差益；长期看，随着经济增速放缓，非标资产流动性存疑，影响保单销售的持续性。预计2014/15 年公司每股内含价值为24.0/27.8 元，P/EV 分别为0.99/0.85 倍。维持“持有”评级。