3Q14 实现营收、净利11.4 亿元、2.88 亿元，同比-60.8%、-67.4%，EPS0.21 元。3Q14 净利降幅靠近10 月9 日预告下值，略低于我们预期的60%，而营收大降60.8%更是明显低于我们预期的降40%
    产品结构降级和市场收缩压力开始向博大传导。我们估计，1-3Q14，高档国窖1573 系列营收降幅60-70%，销量估计下滑50-60%，出厂均价也应有低个位数下降；中档特曲系列营收降约50%；与中报中低档酒营收增长相比，估计3 季度博大中低档产品下滑幅度较大，占营收比环比下降抬高了毛利率。结合我们对白酒市场的观察老窖3 季报，估计中低档产品开始面临降价降级压力，且随着各地竞争更加激烈，老窖在西南、基地市场之外市场的压力应在增加。
    五粮液降价再增压力，老窖调整难度加大。五粮液9 月份通过计划外供应低价货物推动再次降价，国窖1573 在7 月份降价效果大打折扣，经销商顺价销售压力加大。国庆后是小淡季，新政策下，五粮液价格和渠道能否稳定下一个重要观察时点是15 年春节，在此之前其对国窖1573 影响暂难有定论。但无论继续降价，或者挺价清库存，对老窖来说，高端酒调整难度都在加大。同时，随着五粮液价格进一步下压，100-500 元市场上众多品牌逐层降价压力加大，老窖中档特曲系列调整难度也可能加大。
    4Q14 机会仍仅可能是反弹性的，趋势性机会难，维持“中性”评级。我们下调14-16 年老窖EPS19%、25%、26%至1.16、1.17、1.28 元，同比-53%、+0.6%、+10%，PE 为14、14、13 倍。由于老窖仍面临系统性调整压力，如柒泉费用利润体系重构、高档与五粮液等竞争份额、中档酒稳固销量等，故我们判断，业务降幅收窄和低估值可能支持老窖股价反弹，但出现趋势性机会仍难，维持“中性”评级。预计4Q14 营收、净利同比-22%、-48%。
    风险提示：高档白酒降价幅度超预期；竞争加剧导致中档酒销量大幅萎缩。