阿胶系列产品受提价前控货导致Q3 销量增长阶段性放缓：报告期内公司合并报表收入下滑8.68%，部分原因系公司有意控制其药用辅料、医药贸易、及其他业务等非主营业务所致。但同时我们也注意到当期主要代表阿胶产品销售的母公司实现销售收入21.38 亿元，较2013 年同期的19.19 亿元增长11.41%，其中第三季度下滑8.3%，这与2014 年公司中报阿胶产品增长22.41%的态势发生了一定变化。此前在对于阿胶块提价的点评《大幅提价应对成本压力，加快驴皮资源布局》中我们就提及“预计提价完成后阿胶块终端销量可能会存在一定幅度的下滑，此前渠道中的存货也需要一定的时间清理，可能会使公司中短期的销量及业绩造成一定的波动”，从其三季报情况而言，这一影响正在显现。由于今年9 月公司将阿胶块一次性提价53%，我们预计在提价前公司对于发货进行了的控制，从而在一定程度上影响7、8 月份的销量，而提价后每千克阿胶的出厂价已超过2500元，终端价格接近4000 元，进一步明确了高端医药消费品的定位，消费者也需要一定时间进行消化，加之另一主力产品复方阿胶浆提价后渠道仍然需要一定时间进行梳理，从而导致了阿胶产品Q3 销量的阶段性孱弱。但从另一方面，我们也需要看到如果公司后续能够较好的定位高端消费人群，从长期来看其提价不仅将利于行业上游（养驴产业）获得一定的利润空间，实现上游资源的可持续发展，也有利于消费者区分不同品质的阿胶，从而保障行业健康发展，为品牌企业的发展提供空间。
    毛利润率压力继续增大，提价执行完毕后有望略有缓解：报告期内代表阿胶产品的母公司毛利润率为67.95%，较去年同期下降8.69 个百分点，其中三季度单季为66.67%，较2013 年同期下降11.16 个百分点，毛利下降幅度较中报进一步拉大。我们预期公司三季报毛利润率继续下行主要有两方面因素，一是三季度大部分时间其阿胶块依然按照提价前价格进行供货，成本上涨带来的业绩压力较大，二是驴皮等原材料在三季度价格依然在持续提升，且提升幅度有一定程度加大。近年来我国驴存栏量一直有所下降，传统上农民养驴主要还是作为畜力，养驴本身的经济效益并不理想，这些年随着农村机械化的普及，驴存栏量也在下降。我们预计随着Q4 公司阿胶系列产品提价到位，公司成本压力将得到阶段性缓解，但考虑到目前驴存栏量中期依然存下行趋势，预计未来公司仍将通过自有养殖基地辐射周边，带动当地农户养驴，积极推动驴存栏数的增加，从源头加强驴皮资源的掌控。
    财务基础依然稳健，预计衍生品业务平稳增长：报告期内公司各项财务总体稳健，期末公司应收账款为2.33 元，较年初减少31%。在费用率方面，当期发生销售费用3.99 亿元，同比减少26.38%，对应费用率为15.31%，同比下降2.7 个百分点，当期发生管理费用2.50 亿元，同比增加0.42%，对应费用率为8.91%，同比小幅上升0.9 个百分点，费用率下降对利润增长起到了一定作用。总体而言，公司各项财务指标健康，现金充足，财务风险可控。在衍生品方面，我们预期前三季度主推产品桃花姬依然维持了超过30%的较快增长，而阿胶枣等品种则发展比较平缓，总体而言，公司阿胶类保健品总体增速约在20%左右，维持了平稳的增速。
    盈利预测：考虑到阿胶产品提价后销量消化需要一定时间以及近期的原材料价格上涨因素，我们小幅下调公司2014-2016 年EPS 至2.02、2.41 和2.84 元，对应市盈率18、15、13 倍，我们认为虽然公司当期受到成本上升和阶段性控货的影响增长放缓，但作为阿胶行业龙头，公司相比竞争对手定价能力和渠道能力具有优势，未来阿胶块产品的价值回归能够确保利润的稳定增长，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：驴皮等原材料价格超预期大幅上涨、提价后阿胶块/阿胶浆销量下滑、衍生品放量低于预期。