剔除政府补助（2014H 为3645 万元、2013H 为7144 万元）等非经常性收益后净利1.74亿元，同比增长87.7%；仅剔除乌镇15%股权回购产生的不可比影响，2014H整体净利同比增长33.7%；同时剔除补助等非经常性损益及股权回购影响，2014H 净利增约57%。乌镇/古北/会展/彩票+科技/地产/酒店/其他EPS 分别达0.23/-0.01/0.07/0.09/-0.00/-0.01/0.03 元，乌镇盈利贡献占比达到58.6%。公司同时公告利润分配方案：每10 股派现金1.5 元（含税）、每10 股转增5 股。
    乌镇内生增长强劲、文化转型注入长期活力。2014H 乌镇游客共计309.15 万人次（+16%）；其中东栅165.96 万人次（+11%），西栅143.19 万人次（+23%）。
    2014H 乌镇收入4.26 亿元（+23%），客单137.8 元（+6.0%），净利润1.7 亿元（+28%），扣除政府补助后主业同比大增72%。我们认为乌镇盈利大增一方面受益于客流及人均消费的双重提升，另一方面也因2013H 乌镇大剧院投入使用、酒店客房增加、乌镇戏剧节举办等影响下费用基数较高。乌镇线上营销渠道开拓积极，引流明显。而为进一步打造“文化乌镇”，第二届乌镇戏剧节拟于10 月30 日-11 月9 日举办，同时“乌镇戏剧孵化基地”功能深化，景区文化内涵不断丰富，我们认为，“文化乌镇”转型成功将为其长期增长注入动力。
    会展业务大增，遨游亮点显现。公司依托遨游网探索O2O 发展之路，虽受在线渠道挤压及马航、泰国动乱等事件影响，但公司旅游服务收入仍实现4%正增长。而凭借中青旅品牌影响力，加上公司积极营销，2014H 会展业务收入和利润同比大增61.6%/59.9%，显现出优秀运营能力。公司持续推进遨游网“平台化、网络化、移动化”发展战略，效果显著，2014H 收入同比增长61%，亮点显现。此外，公司其他业务增长稳健，山水酒店收入增16%，科技增22%，彩票持平，地产结算同比降92.2%；帝苑酒店转让成功将减少亏损点。
    古北水镇：项目运营超预期，发展空间可期。古北水镇项目2013 年10 月底体验运营、2014 年初试运营，2014H 接待游客 39.65 万人次、实现营业收入6673 万元，客单价达169 元。试运营期间景区门票按优惠价（80 元/人）执行、景区门店招商尚处初级阶段服务体验还相对薄弱，在此情况下，项目客流和人均消费已达到较高水平，按此趋势估算，古北项目2014 年全年客流突破100 万人次已是大概率事件。随着景区内容不断丰富、公司营销力度加大，古北水镇项目的产品品质和经营数据均将向好，项目发展潜力继续看好。
    风险因素。限制“三公消费”影响超预期，古北项目不达预期，地产结算与预期有差异等。
    盈利预测、估值及投资评级。维持预计公司2014-2016 年全面摊薄EPS 为0.79/1.03/1.19 元。基于2014 年全面摊薄业绩，我们以分项估值法对现有业务估值：旅行社、酒店 25X+ 乌镇 30X+ 科技、彩票、物业 15X+ 地产 0X ；古北水镇按净现金流折现测得权益市值的现值为26.6 亿。合计估算公司短期合理市值 126 亿元，对应最新股本每股价值 26.10 元。公司中报增长靓丽，送转信号积极，市值进一步提升趋势显现。我们自2013 年底提示配置时点以来公司股价已上涨约35%，我们认为公司目前100 亿左右市值仍然低估，建议继续关注古北项目不断升华和遨游平台化运营效果，维持“买入”评级。