报告导读
    直营化及大店化的转型为未来3 年腾飞做铺垫
    投资要点
    公司拐点在14Q2 季显现：直营化进程基本结束，大店在14H2 加速开设--直营化进程在13 年加速，收购500 余家，带来退货近1.6 亿，减少利润近0.5 亿。14Q1 继续收购了40 余家，带来退货0.1~0.2 亿，目前直营化进程基本结束。
    --直营营收占比迅速提升，13 年公司总店铺约4800 家，其中，直营店铺1300 余家，营收约15 亿，占营收比重达53.6%，这提升了公司毛利率水平，13 年毛利率达40.01%，同比提升2.85 个百分点；14Q1 季毛利率达39.65%。
    --13 年开设的81 家大店整体表现不错。引入多品牌同时入驻+装修标准显著提升+陈列风格和导购服务提升，单店平效提升显著，部分店铺同店增长在30%以上。14 年下半年，大店加速开设，15 年底前铺设约270 家。
    行业需求拐点预期在15Q1 到来
    --行业低迷导致直营同店增速持续下滑，12Q4 增长0-5%， 13 年下滑10-15%，14H1 下滑5-10%，我们预期行业需求复苏拐点可能要到15Q1 季。
    催化剂：渠道品牌+电商平台
    --与万达合作的LOADMAX 渠道品牌在5 月开业，实行代销+买断的双重模式；有望在近2 年内入驻100 家万达店铺，并成为进军MALL 及百货的创新模式。
    --电商业务有望成为开放平台，与多个国际品牌合作，13 年电商营收3.8亿，预期14 年仍将快速增长。
    盈利预测及估值
    行业低迷延后需求回暖时期，下调14 年EPS 至0.75 元。但我们坚定看好公司中长期发展，预计14Q1 是业绩低点，自Q2 季起业绩逐季反转。公司向高管及代理商的定增价13.4 元提供了很好的安全边际。14 年估值18.3 倍，中长期投资价值明显，维持“买入”评级。