投资要点
    公司拟以发行股票+支付现金形式购买广西南城百货100%股权。步步高拟增发1.07 亿股购买南城百货95%股权，增发价为前20 个交易日均价13.98 元/股（现价13.07 元），全资子公司湘潭步步高支付现金7878.9万元向南海成长（南城原股东之一）购买剩余5%股权；交易约定标的资产在2013 年12 月31 日起至资产交割日收益和亏损均归属步步高。增发完成后，步步高股权结构为：步步高集团持股39.1%（原46.1%），张海霞持股10.1%（原11.9%），原南城百货大股东钟永利持股11.8%，承诺十二个月限售期。
    南城百货：广西商超龙头，2013 年收入30.9 亿，YoY+15%，归属母公司净利润1.05 亿元， YoY-20.4%。南城百货收入结构中70%超市（含家电）、30%百货，与步步高相似，目前拥有38 家门店，总经营面积超过45 万平，单店平均面积1.2 万平，自有物业6 万平。位列“2013 年中国连锁百强”第96 位，是广西省唯一上榜企业。2013 年净利润1.05 亿，拟上市前期2012、2013 年扩张提速致净利润同比-20.4%，净利率3.4%符合区域龙头净利率较高特点（三江购物2013 年净利率：3.2%）。南城百货扣非业绩承诺对应2014-16 年增长分别为 +10.0%/+9.6%/+10.0%，考虑2013 年较低利润基数，我们认为业绩承诺实现概率大。
    收购估值处合理区间， 增厚步步高2014 年收入/ 归属净利润26.4%/22.1%，增厚2014-16 年EPS 3.5%/2.3%/0.9%。 对比目前A 股9 家可比超市企业，本次交易对应的2013 年静态PE 15x 低于行业27x中值，P/S 0.5x 略低于行业0.6x 水平，P/B 3.0x 高于行业2.0x 中值。综合来看，我们认为本次交易估值尚处合理区间。预计交易将于2014 年中期完成，将增厚步步高14-16 年EPS 3.5%/2.3%/0.9%。
    本次并购符合我们2013 年起“行业进入洗牌整合周期”判断，预计交易完成后双方在采购、仓储物流、管理方面体现规模效应，中长期利好供应链效率提升。我们认为，中国零售行业较低的集中度是制约效率提升关键，在当前较弱的消费环境、新渠道分流压力下，行业洗牌整合将加速。超市子行业赚取进销差价的盈利模式相对健康，且已形成全国或区域供应链效率领先、有能力的整合者，预计市场出清过程中洗牌将持续。超市行业规模效应体现在采购（统采提升毛利率）、仓储物流（摊薄成本、提升周转）、运营管理（优化费率）等方面，洗牌整合有望中长期改善行业景气度。
    风险提示。1. 交易尚需监管部门审批；2. 整合进程低于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。交易完成前，维持步步高2014-16 年EPS预测为0.83/0.98/1.17 元，以2013 年为基期三年CAGR 19.0%（完成后测算2014-16 年EPS 分别为0.86/1.00/1.18 元， 并购分别增厚3.5%/2.3%/0.9%）。看好公司立足西南的多业态零售领军者前景，整合行业有望获得中长期效率提升，维持“买入”评级，目标价16.60 元（对应2014 年20x PE，PEG=1.0x）。